對于消費品公司的投資，最美妙的莫過于 " 量價齊升 " 邏輯的演繹了，造就了如貴州茅臺這樣的 A 股股王。片仔癀近年來的財務(wù)和股價走勢也在一定程度反應(yīng)著該邏輯，其核心大單品片仔癀錠劑被投資者視為長期具有 " 藥中茅臺 " 的潛力。筆者也非常認(rèn)可片仔癀的頂級生意模式，是極佳的壟斷性質(zhì)的印鈔機(jī)生意，但落實到投資力度中，依然需要驗證其背后 " 量價齊升 " 的邏輯，尤其是數(shù)據(jù)方面的支撐，這也是本文研究的出發(fā)點。價增的邏輯已經(jīng)在最近的提價中得以體現(xiàn)，本文主要想分析量增的邏輯，尤其是其稀缺的原材料會不會限制片仔癀的量增幅度，對于片仔癀來說，天然麝香的稀缺性最為明顯。下文分別從麝香簡介、供給端測算、需求端測量和供需匹配四部分就行闡述。

一、麝香簡介

首先看片仔癀的用量，片仔癀 3g 一粒的錠劑，其主要原材料為：天然麝香 3%、天然牛黃 5%、蛇膽 7%、三七 85%。也就是一粒需要 3g*3%=0.09g 的天然麝香。

【資料圖】

天然麝香是麝科動物林麝、馬麝和原麝成熟雄體香囊分泌物的干燥品，具有開竅、醒神、活血通絡(luò)、消腫止痛之功效，主治熱病神昏、中風(fēng)痰厥、氣郁暴厥、中惡昏迷、經(jīng)閉、心腹暴痛、癰腫瘰疬、痹痛麻木，療一切虛損惡病，是盛譽國內(nèi)、外的特產(chǎn)珍貴中藥材和香料，療效顯著，香氣芳烈，在我國已有 2000 年的應(yīng)用歷史。

根據(jù)《麝香價格變化及產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策分析》論文的數(shù)據(jù)，由于麝香的需求旺盛，自上世紀(jì) 80 年代起就一直供應(yīng)緊張，對應(yīng)在麝香收購價格也不斷走高。該論文提到：" 麝香在 1983 年前一直作為我國計劃價格管理商品。從 50 年代初，麝香收購價格為 0.55 元 /g，1957 年價格升至 1.34 元 /g，并一直保持穩(wěn)定至 1979 年。從 1984 年開始，政府對麝香的收購價格放松了管制，價格隨即快速上漲，僅 1 年時間，便猛漲至 50 元 /g，是 1979 年價格的近 7 倍多。隨著價格上漲，收購量也在不斷增加，1985 年全國收購量達(dá) 1 000kg，較 1979 年增長了 60 倍。就青海省而言，1988 年麝香收購量達(dá) 10kg~15kg。四川作為重要的麝香產(chǎn)地之一，其新龍縣 1980 年國家計劃該縣收購量為 37.5kg，實際收購 61.3kg，創(chuàng)歷史記錄。80 年代收購量大幅增加的重要原因在于 1980 年 3 月 1 日，相關(guān)部門大幅度調(diào)整了麝香收購牌價，例如麝香凈仁由原來 1.34 元 /g 提升至 2.6 元 /g，毛殼麝香價格從 1.02 元 /g 提升至 1.8 元 /g，提價幅度較為罕見。"

飆升的收購價格，加上當(dāng)時監(jiān)管中未對麝香來源嚴(yán)查，再結(jié)合落后的捕殺活體一次性取香的方式，導(dǎo)致中國的麝資源極具減少。" 與價格飆升相對應(yīng)的是，我國麝的數(shù)量從 50 年代的 300 萬頭銳減至 2017 年不到 6 萬頭 "。

為了及時保護(hù)麝資源，2003 年起政府發(fā)布了《國家林業(yè)局關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)麝類資源保護(hù)管理工作的通知》等系列文件，將麝科麝屬所有種由國家二級保護(hù)野生動物調(diào)整為國家一級保護(hù)野生動物（捕殺一只國一保護(hù)動物就要做 10 年以上牢，而捕殺國二保護(hù)動物的量刑依據(jù)和懲罰力度則弱很多），全面禁止了野生麝資源的捕獵，并開始推動人工繁育麝資源的動作。對于庫存麝香，由地方有關(guān)部門清點后統(tǒng)一保管天然麝香庫存，對于再分配方面，使用天然麝香的醫(yī)院和藥品必須進(jìn)行對應(yīng)的審批。片仔癀作為珍貴的中藥秘方，是第一批獲得試用天然麝香的企業(yè)，也能在每盒片仔癀上看到對應(yīng)的標(biāo)識。

二、麝香供給端分析

天然麝香的增量供給主要分為兩部分，一部分是國家配額供給，這部分主要來源于 2003 年前國家的天然麝香庫存。另一部分是人工養(yǎng)殖的林麝后對麝香進(jìn)行可重復(fù)的采集。除了考慮增量的供給，還要考慮片仔癀的天然麝香庫存，接下來筆者一一闡述。

先看國家配額供給，國家林業(yè)局自 2005 年起對統(tǒng)計好庫存天然麝香進(jìn)行配額供給，每年配額 500kg 左右。根據(jù) 2017 年的一篇采訪可以看到，國家麝香的庫存總量在當(dāng)時為 5000kg 以上，按照 500kg/ 年的分配大概可以持續(xù)到 2027 年。據(jù)稱片仔癀每年能拿到配額的一半即 250kg 左右。

除了國家的配額供給，國家林業(yè)局還會審核發(fā)放人工養(yǎng)殖林麝基地的許可。陜西省寶雞市鳳縣是全國最早探索人工繁育林麝的地方，也是中國當(dāng)下人工繁育天然麝香的最大產(chǎn)地。筆者根據(jù)鳳縣地方政府公眾號披露的數(shù)據(jù)進(jìn)行了匯總，截止到今年 3 月，存欄量已經(jīng)超過 2.8 頭只，2022 年采香量 180kg，超額完成了鳳縣縣政府在 2017 年提出的規(guī)劃，即 " 到 2020 年林麝存欄量要達(dá)到 1.5 萬頭以上，到 2027 年，林麝養(yǎng)殖規(guī)模達(dá)到 5 萬頭以上 " 的目標(biāo)。背后的原因也很簡單，隨著人工繁育林麝技術(shù)的不斷成熟，養(yǎng)殖林麝背后有著良好的經(jīng)濟(jì)效益，農(nóng)戶和地方政府的積極性都非常高，2017~2019 年，以及 2022~2023 的數(shù)據(jù)都顯示了林麝存欄量超過 20% 以上的增速增長。而 2019 到 2022 年的增長可能受到疫情的影響增速明顯較慢。在養(yǎng)殖技術(shù)的不斷成熟同時，種群結(jié)構(gòu)也在不斷優(yōu)化，之前看到很多文章在分析林麝種群的構(gòu)成，然后再按照雄麝的年產(chǎn)香量進(jìn)行估算，筆者認(rèn)為不如直接看單位存欄量的產(chǎn)香數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)更直觀而且綜合反映了技術(shù)成熟和種群結(jié)構(gòu)優(yōu)化的效益，可以看到該數(shù)據(jù)從 2018 年的 4g/ 頭，提升到了 6.8g/ 頭，長期看有望進(jìn)一步提升。

在人工繁育和養(yǎng)殖林麝的模式中，存在著多種模式，包括以片仔癀等中醫(yī)藥企業(yè)自建基地然后農(nóng)戶合作的養(yǎng)殖模式，以及農(nóng)戶和地方自己投資養(yǎng)殖然后再統(tǒng)一銷售給第三方企業(yè)的模式。公司從 2007 年持續(xù)投資上游林麝養(yǎng)殖行業(yè)，已分別成立四川齊祥片仔癀麝業(yè)有限責(zé)任公司和陜西片仔癀麝業(yè)有限公司大力發(fā)展人工養(yǎng)麝，推進(jìn) " 公司 + 基地 + 養(yǎng)殖戶 + 科研 " 的產(chǎn)業(yè)化模式，據(jù)公司曾在 2017 年 ESG 報告的披露：

公司可合作或控制的林麝資源占全國人工養(yǎng)殖林麝數(shù)量的 60% 左右。筆者也將在后續(xù)推算中沿用該比例數(shù)據(jù)。

在最新的年報中，公司將繼續(xù)堅持布局上游的養(yǎng)麝事業(yè)，但未批露具體的可量化的指標(biāo)。

上面談及了增量的天然麝香，除了增量部分，還要考慮存量的麝香原材料。麝香如保存得當(dāng)是可以存很久的，片仔癀一直庫存一定的麝香原材料，并使用平均成本加權(quán)法進(jìn)行核算，根據(jù)公司 2022 年的年報中對存貨的披露，原材料品種 A 的庫存值為 8.81 億，這里的原材料 A 大概率就是麝香。

接著依據(jù) 2022 年年報對公司存貨天然麝香的平均成本進(jìn)行估計，2022 年肝病用藥的毛利率為 80.9%，意味著單粒錠劑的成本為 415/1.13*（1-80.9%）=70 塊，如果我們維持麝香在片仔癀中的成本占比約 55% 的假設(shè)，并以此作為估計，公司的麝香平均成本在 42.7 萬 /kg，與近年來的天然麝香價格走勢相近，那么庫存量 8.18 億的麝香對應(yīng)大概 2065kg 的量，對應(yīng) 2300 萬粒左右的片仔癀錠劑用量。

三、片仔癀對麝香的消耗估計

考慮完供應(yīng)端之后，再考慮以片仔癀藥品為主要麝香消耗的量的情況。筆者根據(jù)片仔癀披露的肝病營收的收入對錠劑銷量進(jìn)行估算，所做的毛估估假設(shè)為：1）肝病營收全部由片仔癀錠劑貢獻(xiàn)，片仔癀膠囊轉(zhuǎn)化為錠劑考慮。此外不考慮茵膽平肝膠囊等不使用麝香的肝病產(chǎn)品，因為公司這部分沒拆，而片仔癀是大頭。2）出廠價為含稅出廠價，增值稅稅率按照 13% 計算，比如 2016 年片仔癀出廠價為 360，去除 13% 的價外增值稅，其實際計入公司營收的價格為 360/1.13=318 元，在推測銷量時需要考慮該調(diào)整，3）公司在 2021 年開啟了網(wǎng)上直銷的方式，由于網(wǎng)上直銷直接按照零售價為 " 出廠價 "，因此公司直銷比例的提升將增大公司的營收，但由于公司未披露直銷占比，因此這部分在直銷在下列表格計算中不考慮在內(nèi)，后續(xù)再調(diào)整。

在依據(jù)上面的幾個假設(shè)之后，筆者毛估公司 2022 年片仔癀錠劑銷量在 980 萬粒，此時我們再考慮調(diào)整直銷的影響，根據(jù)一些調(diào)研口徑，片仔癀的直銷比例大概在 10% 左右，直銷會獲得的 " 超額 " 營收（零售價 - 出廠價，如 590-415=175），因此再對銷量打 95 折作為調(diào)整項，預(yù)計在 930 萬粒。

同時根據(jù)上表的數(shù)據(jù)，也能拆出從 2016 年到 2022，片仔癀的量的復(fù)合增速約 16.7%，價的復(fù)合增速是 6.5% 左右。因此量增依然是片仔癀營收增長的關(guān)鍵。2016~2022 年肝病營收的復(fù)合增速為 20%。

四、不同增長場景下的供需匹配推算

根據(jù)前面對供給端、需求端的分布分析，我們對 2023~2027 的情景進(jìn)行預(yù)測，在匹配推算前，先說明數(shù)據(jù)的前提假設(shè)：

首先供給端：

1）國家供給的天然麝香量不變，每年 500kg 配給中，片仔癀獲得 50%，即 250kg 的量。

2）人工養(yǎng)殖林麝出欄量未來 5 年保持年化 25% 的增長，同時片仔癀能獲得人工繁育天然麝香的 60%。

需求端按照三種增速場景假設(shè)：

case1：CAGR 15%，根據(jù)過去片仔癀銷量的增長，假設(shè)未來 5 年片仔癀量增復(fù)合增速保持 15%。

case 2：CAGR 10%，假設(shè)片仔癀量增的復(fù)合增速為 10%。

case3：CAGR 5%，假設(shè)片仔癀量增的復(fù)合增速為 5%。

上表分別對三種 Case 進(jìn)行了供需的匹配，發(fā)現(xiàn)即使保持 CAGR 10% 的量增預(yù)期，片仔癀可能在 2026 年的供應(yīng)依然有概率出現(xiàn)不足。CAGR 5% 的情景下，供給不足則出現(xiàn)在 2028 年。

五、總結(jié)

肝病營收或片仔癀的營收是公司毛利潤的主要來源，2016~2022 年片仔癀肝病營收保持年化 20% 的復(fù)合增長，規(guī)模效應(yīng)下，推動了公司的同期的凈利潤 24.3% 的復(fù)合增長，也推動了片仔癀的估值近年來始終不便宜，但是未來的業(yè)績和現(xiàn)在的價格才會決定我們的投資收益率。

當(dāng)然，本文的分析和推算是筆者把能找的到的拼圖碎片，嘗試拼起來的過程，原始數(shù)據(jù)的不準(zhǔn)確或者假設(shè)條件的不成立都可能會影響結(jié)論，所以簡單說就是拍腦袋，然后感知公司未來增速的，以及達(dá)成何種增速的概率。比如現(xiàn)在再讓筆者考慮未來五年 20% 的增速達(dá)成的概率，就會覺得概率變小了一些些。事物是動態(tài)發(fā)展的，筆者會對片仔癀進(jìn)行持續(xù)的跟蹤，這是一個非常值得密切跟蹤的擁有好的生意模式的公司。如果文中有任何邏輯或數(shù)據(jù)的錯誤，歡迎研究片片的球友們多補充交流 ~

$ 片仔癀 ( SH600436 ) $$ 貴州茅臺 ( SH600519 ) $$ 千禾味業(yè) ( SH603027 ) $# 雪球星計劃 ## 中藥 #@今日話題@雪球創(chuàng)作者中心

/xz