今天聊聊基金的主動管理能力這個話題。

何為基金的主動管理能力？我認為一個基金的主動管理能力就是基金經理通過對市場、行業以及個股的分析和判斷，選擇合適的投資策略和投資標的，實現基金的超額收益的能力。主動是相對于被動來說的，為什么我們不選擇被動指數型產品，是因為我們希望通過基金經理的專業優勢和投研團隊的支持獲得超越指數的回報。

基金經理的主動管理能力就是基金的核心競爭力，具體到主動權益型基金上可以體現為基金的倉位管理能力、行業配置能力、風格切換能力、個股選擇能力以及交易能力。由于能力圈的限制，鮮有基金經理能夠面面俱到，各方面能力都能表現突出，雖然主動管理能力最后的落腳點都在于基金的凈值收益率和基金的超額收益，但是不同的基金經理的主動管理能力可能體現在完全不同的方面，也就是超額收益的來源完全不同。

(相關資料圖)

我們研究基金和基金經理，了解基金經理的投資理念和方法，分析基金的投資風格特征和超額收益來源，也就是剖析基金經理主動管理能力，進而判斷超額是否可以持續的過程。不同類型和風格的基金，超額的來源不一樣，我們對于基金的關注和評價的要點也就不一樣了。

比如對于一個行業主題型基金，我們去評價他的行業配置能力并無意義，能否將行業內的優秀個股識別出來，也就是行業內的選股能力才是我們需要重點關注的。這類基金投資人需要能自己判斷行業當前是否可以投資，是否具有行業的 beta，基金經理負責行業的 alpha 部分。

再比如一個保持高行業集中度做行業輪動的基金經理，行業的配置輪動能力就是我們首要關注的。這類基金經理通常是做行業景氣度的投資，主要賺的是行業的 beta，行業相對市場的 beta 就是主要超額來源。因為一個基金經理很難一直踩對行業的節奏，所以這類基金通常超額的持續性會比較差。

市場上還有很多的基金在行業配置均衡穩定，這類基金能否跑出超額收益，就看基金經理的選股能力。

如果一個基金經理既能做行業輪動，又有優秀的選股能力，那就已經是鳳毛麟角了，必然超額收益顯著。

話題哥這次選了 10 只基金出來，我們就來看看這 10 只基金的主動管理能力如何。因為主動管理能力最終的落腳點還是在凈值收益，所以我們還是從基金的收益來看。

數據來源：蝶蜂數據，收益統計截止日期 2023 年 6 月 6 日。

從 10 只基金的業績表現來看，在一年以上的時間維度上，全部跑贏了中證偏股基金指數，說明 10 只基金都有通過主動管理獲取超額收益的能力。

10 只基金中現任基金經理管理時間最短的是韓創，管理時間不足 3 年，那我們從 2 年的時間維度上來對比，表現最好的是楊金金的交銀趨勢混合（519702），近 2 年收益率 43.1%。

現任基金管理時間滿 3 年的基金有 8 只，這 8 只基金在 3 年的時間維度上來對比，表現最好的還是楊金金的交銀趨勢混合（519702），近 3 年收益率 142.37%。

我們來看看 10 只基金的超額收益分別來自哪里。

首先我們從基金的股票倉位變化來看看他們的倉位管理能力。

數據來源：蝶蜂數據

從 10 只基金各報告期的倉位變動來看，建信創新中國混合（000308）、易方達供給改革（002910）、交銀趨勢混合（519702）和交銀消費新驅動（519714）4 只基金有比較明顯的主動倉位管理行為。楊金金的交銀趨勢混合（519702）從 2020 年下半年開始到 2022 年一季度在持續減倉，我們從后視鏡的角度看，楊金金的主動倉位管理是成功的，這也是交銀趨勢混合 2022 年回撤小的一個原因。

再來看看 10 只基金的行業配置特征。下圖是 10 只基金的前一行業集中度變化情況。

數據來源：蝶蜂數據

從 10 只基金前一行業的集中度來看，嘉實物流產業股票（003298）和交銀消費新驅動（519714）前一行業集中度大部分報告期在 50% 以上。進一步看這兩只基金重倉行業的變化，嘉實物流產業長期重倉交通運輸行業；交銀消費新驅動第一重倉行業一直是食品飲料，消費板塊的持股比例一致保持在 50% 以上，其次是醫藥，行業配置穩定，可以判斷這兩只基金都是行業主題基金，不同的是對應的行業不同。

嘉實物流產業長期重倉交通運輸行業，是交通運輸行業主題基金，我們要關注的是肖覓在交通運輸行業內的選股能力，能否相對運輸指數獲得穩定的超額收益。

對比中證運輸指數的走勢，嘉實物流產業股票近 5 年相對基準指數取得了 98.45% 的超額收益，超額收益年化收益率 14.7%，反映了肖覓在交通運輸行業內選股能力很強。但是美中不足的是近 1 年內沒能跑贏指數，超額收益沒有了，后續表現還有待觀察。

易方達供給改革在 2021 年之前可以看做化工行業主題基金，之后的配置則開始向均衡的方向發展。

其余的 7 只基金在行業配置上比較均衡，且有明顯的行業輪動特征。

我們以楊金金的交銀趨勢混合（519702）為例看他的行業配置。

楊金金 2020 年 4 月接手管理交銀趨勢混合，我們看他各報告期前 5 大行業的配置都各不相同，且配置分散。各報告期對當時比較熱門景氣的行業，比如食品飲料、醫藥生物、電力設備等行業做過多的配置，可以說行業的選擇上是比較冷門的。

我們對比楊金金持倉行業相對中證 800 指數的超額收益情況，可以對楊金金當時所配置的行業表現情況有更清晰的了解。

說明：表格中行業漲跌幅統計區間是當時報告期向前推 3 個月到向后推 3 個月共 6 個月時間上的漲跌幅，比如報告期為 2022 年 12 月 31 日，行業漲跌幅統計區間為 2022 年 9 月 30 日至 2023 年 3 月 31 日；相對中證 800 指數超額是行業漲跌幅在對應時間區間上和中證 800 指數漲跌幅的差額。

楊金金所配置的行業在大部分時間上并不具有明顯的超額，超額比較明顯的僅有 2021 年中報所屬時間區間。他在行業配置上的能力應該并不算突出。

進一步的我們來分析楊金金的個股選擇能力，同樣的通過定量的角度來看。我們對比楊金金各報告期在各行業上所持個股的加權平均收益率和行業指數的收益率，如果持倉個股的加權平均收益率顯著的跑贏了行業指數的收益率，可以認為楊金金在這個行業上選股能力。通過計算，得到如下結果。

說明：表格中的行業指數漲跌幅是報告期所屬季度的漲跌幅，即 2020-6-30 對應的漲跌幅區間為 2020 年二季度（2020 年 4 月 1 日 ~2020 年 6 月 30 日），所以行業這個表格中的行業漲跌幅和上個表格中不一致，因為時間區間不同。

因為無法知道精確的調倉時間點，所以表格中各行業的超額收益只能是估計值，但也能大致反應一些情況。

可以看到楊金金持倉個股的收益率超額收益還是非常顯著的，少有的幾次失誤一個是發生在 2020 年四季度的食品飲料行業，另外一個是 2020 年二季度的有色金屬行業，再就是 2022 年底失誤略多。但整體來看選股的勝率還是非常高的。所以選股是楊金金的主要超額收益來源，也是他的管理能力的核心。

楊金金的投資理念是自下而上的翻石頭選擇個股，我們分析的結果和楊金金的投資理念還是相吻合的。我們也大致可以判斷楊金金的超額一方面來自主動倉位管理能力，另一方面更為核心的是選股能力，業績的穩定性還是可以期待的。

當然要更細致的研究，大家可以對照持倉個股做更為詳細的分析。

總結一下，基金的凈值收益表現是基金經理主動管理能力的最直接體現，也是主動管理能力的最終落腳點，但是我們投資的過程中不僅要知其然還要知其所以然，需要了解超額的來源，是來自大類的擇時、行業的 beta 還是選股的 alpha，基金經理擅長的行業有哪些，能力圈在哪里，這樣我們的投資才更能有的放矢。

風險提示：本文為本號日常研究成果，僅提供投資思考的思路，不作為投資建議，投資有風險，投資需謹慎！

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