A 股自去年 11 月以來的反彈從時間和空間看需要進入牛市休整期。1 季度極度分化的結構性行情在休整期或出現收斂，市場風格重回大盤價值，關注前期被錯殺且在二季度有邏輯的行業，比如醫藥、消費，黃金。另外，主題投資的主線或從數字經濟切換為 " 中特估 "。

一、賣方一致預期：

(資料圖)

1. 1 季度賣方一致預期勝率較高

在去年底的文章《否極泰來 -2023 年 A 股市場展望》中我們統計的券商策略分析師（以下簡稱 " 賣方 "）年報觀點基本符合今年 1 季度市場真實的演繹：

總量看，12 月底賣方一致看多今年全年行情（看多占比 67%，創 5 年新高），絕大部分賣方看好均衡配置（占比 88%）。實際上今年 1 季度市場均衡成長顯著跑贏大盤風格，符合去年底賣方的一致預期。

結構看，12 月底賣方最看好行業為 TMT+ 醫藥、新能源和軍工，相對不看好房地產產業鏈。實際上 1 季度只有主題投資表現最好，分別是信創 + 人工智能加持的 TMT 行業，以及 " 中特估 " 受益的建筑裝飾，機械設備和家電也取得了一定超額；地產、新能源以及資源品行業等其他行業顯著跑輸。可見這次賣方行業層面勝率也較高。

2. 當下賣方怎么看？

根據最新統計的 27 家賣方季度和月度市場展望，目前有 37% 的機構看多，為過去半年來最低水平，63% 的機構看震蕩；絕大多數賣方依舊看好均衡配置（72%），但看好成長的占比邊際上升。

2 季度賣方熱點詞包括：弱復蘇 業績 " 中特估 "。

目前賣方一致看好的行業：醫藥生物、計算機、食品飲料、電子、傳媒、通信和休閑服務。

月度策略看，計算機熱度依舊第一，但醫藥的熱度邊際大幅提升至第二位。

二、市場展望：" 復蘇牛 " 休整期 從分化到收斂

通過復盤 2017 年以來的各階段行情，可以總結出市場的驅動因素有三大因素：經濟、內外部流動性以及政策，下文會從這三個方向逐一展開。

經濟弱復蘇 消費是亮點

4 月中旬公布的 1 季度經濟數據總量上超預期，但存在結構不均衡、內生動力不強的問題。數據公布后，賣方將今年 GDP 增長預測從 5.5% 上調到 5.6%，下調 CPI 預測到 1.6%。賣方預期今年經濟增長最大的亮點在消費。受益于中低收入人群的收入回暖、消費場景恢復以及社會團體消費的確定性修復，今年社會消費品零售總額或反彈至 8%，消費將成為支撐經濟復蘇的核心力量。而制造業投資和基建則是經濟的穩定項，出口和房地產投資是經濟的拖累項。

流動性：內外部流動性都較為有利

年內看，當下以 M2 度量的流動性較為寬裕，問題在 M2 的提升并沒有帶來 M1 增速的提升，即流動性的活化不足。為了刺激需求，年內存進一步降低 LPR 利率可能。

中長期看，持續的超額流動性或將帶來資產價格的上漲。如下圖所示，藍柱的代表超額流動性，通常它持續增長將帶來資產價格的上升，收縮會帶來資產價格的下跌。最近的兩次例子一次是 20 年 3 月因為疫情，監管部門出臺了一攬子刺激政策，超額流動性跳升，隨后出現了股市和房價的上漲。

2020 年底，為抑制房地產泡沫，貫徹 " 房住不炒 " 的中央精神，政府出臺了規范房地產融資的 " 三道紅線 " 政策，房地產的間接和直接融資顯著放緩，并拖累超額流動性顯著下降。隨后，股市和房價指數先后出現了回落。2022 年初，穩增長力度加碼，剩余流動性累積。根據歷史規律，這些流動性勢必會流向資產端。在 " 房住不炒 " 和人口的大趨勢下，未來居民財富大概率向股市轉移，我們相信這些剩余流動性將會在未來 1-2 年引發新一輪牛市！

政策：上半年聚焦 " 調結構 " 下半年期待更多 " 穩增長 "

如我們在《高質量發展 - 政府工作報告點評》一文中分析的，今年 3 月兩會政府工作報告展現出的穩增長力度接近 19 年和 21 年。4 月底的政治局會議進一步強化了中央不會 " 強刺激 "，更注重 " 調結構 "，契合未來十年中國經濟將走 " 高質量發展路線 " 的規劃。這部分的政策預期市場已經充分預期，現在市場的分歧點就在于 " 穩增長 " 政策是否會重新發力。

今年以來經濟數據整體超預期，但是存在復蘇不均衡、內生動力不強的問題。對未來經濟形勢有 " 一個關注、兩個期待 "：

一個關注：出口

過去 3

年，出口對經濟有持續的正貢獻，今年經濟能否持續復蘇一大關鍵點就在于出口走勢。

從歷史數據看，中國出口增速與全球名義 GDP 增速顯著正相關，世界銀行預測今年全球 GDP 增長放緩，疊加油價下跌，今年出口承壓。

出口走勢取決于外需，內部政策作用有限，所以我們的兩大期待主要在房地產政策和對民營經濟的政策支持上。

期待一：年中房地產需求端刺激政策。

今年兩會政府工作報告對房地產的定調是 " 防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，防止無序擴張，促進房地產業平穩發展 "," 因城施策促進房地產市場健康發展 "。因此到目前為止政府出臺的房地產支持政策多為針對房地產商融資、" 保交樓 " 等供給端支持，對需求端的支持性政策是在 " 因城施策 " 維度下的。

整體看，上半年房地產處于政策的觀察期。

在一系列刺激政策作用下，年初房地產成交量顯著回暖。但隨著壓抑的需求釋放后，后續房地產成交量能否持續存疑（目前居民資產負債率較高，購房動力不足）, 若 2 季度成交量出現回落，可以期待 7-8 月份各地對房地產需求側的刺激，比如更多城市推行 " 認房不認貸 " 甚至存量按揭貸款打折（只有 08 年用過）。

期待二：期待標志性事件，提振民營經濟的信心。

二十大報告中提出 " 優化民營企業發展環境，依法保護民營企業產權和企業家權益，促進民營經濟發展壯大 "。民營經濟中最具活力的平臺經濟在過去 2 年中遭遇專項整改和經濟放緩的多重沖擊，是現在急需提振信心的行業。

2018 年 11 月，在市場對民營經濟前景缺乏信心的關鍵時刻，中央召開了 " 民營經濟座談會 "，成功提振了市場信心，也催生了創業板的大牛市。現在又到了關鍵時刻，期待有政府出臺針對知名平臺公司完成整改，允許重新上市等標志性事件，來提振市場信心。

三、風格與行業展望：回歸大盤價值

1. 2 季度市場或進入休整期 市場風格將從分化走向收斂

今年宏觀環境接近 2019 年，2012 和 2016 年，都呈現出中國經濟復蘇、美國經濟放緩疊加內、外部寬松以及比較友好的行業政策，因此市場將處于 " 復蘇牛 " 的階段。并沒有 2007 經濟非常強勁或者 2015 和 2020 年流動性非常寬松這樣的大牛市基礎。另外，雖然今年以來經濟確實持續復蘇，但是也不能脫離點位談趨勢：預期和現實不斷加強的狀態大多在大牛市出現，" 復蘇牛 " 就是漲著漲著，對經濟數據 " 好 " 的程度也提高了。如我們在 3 月市場展望中《且戰且退 3 月中或現 " 牛回頭 "》的分析。

當下市場的核心矛盾在經濟復蘇的強度：到底是 12-13 年的弱復蘇還是 16-17 年、19 年的強復蘇。從下圖可見，即使是按照 " 強復蘇 " 的19 年和 16 年的市場走勢，A 股的反彈也有進入牛市休整期的必要。

從市場風格看，1 季度市場風格在主題投資，市場表現和公司的業績和景氣度關系不大。這在牛市和經濟復蘇初期是正常的情況。根據經驗，隨著季報公布和經濟復蘇加快，市場風格將重回業績主導，以上證 50 為代表的大盤價值或占優。

此外，2 季度美股也有從交易 " 緊縮見頂 " 到交易 " 衰退 "。從 PE 估值看，標普 500 風險似乎并不大，但若考慮到更客觀的估值指標——Shiller PE 并不便宜 , 美國的長短期限利差倒掛程度創極值，以及銀行業存款流失和各項微觀經濟指標開始惡化等因素，2 季度美股有回調風險。

2. 看好有邏輯且被 " 錯殺 " 的行業

從已公布的年報和一季報來看，一季度全 A（非金融）歸母凈利潤同比 -5.2%，較去年 4 季度 -13% 顯著改善，2 季度或將觸底反彈，多家機構預期全年增長 10% 左右。從結構看，上游原材料利潤端同比明顯下滑，下游可選消費、金融房建、支持服務等行業的歸母凈利潤同比增速領先。

在年度市場展望《否極泰來 -2023 年 A 股市場展望》中，我們認為醫藥和消費有可能成為全年反復演繹的主線之一。1 季度由于風格不在價值股，醫藥和消費的表現差強人意。根據華安證券研究，一季報是業績超預期策略勝率最好時間窗口，因此二季度賣方看好被錯殺，且有邏輯的醫藥和消費行業：

1. 根據國際經驗，奧秘克戎通常有兩撥感染高峰，近期張文宏醫生也公開提示 6 月份可能出現二次感染，關注疫情反彈邏輯下可能催化的醫藥行情。其次，美聯儲暫停加息也有利于成長型醫藥股的表現。$ 生物醫藥 ETF ( SZ159859 ) $

2. 消費或迎來 " 戴維斯雙擊 "：疫情放開后居民的消費能力和消費意愿提升。中低收入人群的收入和消費將確定性修復，成為支撐經濟復蘇的核心力量。目前發改委聯合各部委員正在研究出臺穩定汽車等大宗消費的政策 ( 汽車、家電 ) 的政策。消費行業屬于有業績改善又有邏輯支持的行業，與 2 季度市場風格較為契合。$ 飲食 ETF ( SZ159736 ) $

3. 2 季度主題投資或切換為 " 中特估 "

中長期看，TMT 賽道或為今明兩年的主線，2 季度若出現回調將制造較為有利的上車機會——$ 計算機 ETF ( SZ159998 ) $。根據東吳證券策略的觀點，季報密集披露期通常是 " 題材股 " 行情的敵人，所以 2 季度 TMT 賽道可能出現回調，但這并不會改變未來 1-2 年 TMT 持續演繹的前景。 "13 年的移動互聯網及 10 年和 17 年新能源都有過 " 炒題材 " 階段，且硬件突破到釋放業績的時間（6-10 年）遠慢于軟件（3-4 年）。

如下圖所示，2013 年移動互聯網指數的 EPS 下滑，但市場僅在預期下就推動指數大漲 92%，14-16 年業績兌現時，移動互聯網指數再翻倍。同樣的，14-15 年新能源指數也有過純憑行業政策和市場預期的上漲階段。直到 2020-2022 年，新能源指數才進入景氣度行情。

從歷史數據看，TMT 行業的科技突破從 " 概念 " 到有實打實的業績的時間會比制造業快。或許，未來 1-2 年的 " 剩余流動性 " 牛市正是由 TMT 行業驅動的。

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@今日話題@雪球創作者中心@ETF 星推官

# 行情輪動加快，后市誰能接棒 #

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