圖片來源 @視覺中國

文｜錦緞

(資料圖)

時代的浪潮正在席卷殘云。

剎那之后，全球科技時鐘指針，已經(jīng)指向人工智能。2023 年，注定將是人類科技史上的一道分水嶺。這也意味著，上個世紀 90 年代始風靡全球的互聯(lián)網(wǎng)時代，正畫下句點。

《道德經(jīng)》有云：始也，繁華落盡，終于一歸。每個繁華落盡時刻，也是歸一重啟之時。恰逢其時的是，中國互聯(lián)網(wǎng)公司們的年報季剛剛結(jié)束。此時此刻，為中國互聯(lián)網(wǎng)公司拍張畢業(yè)照，可做承上啟下之鑒。

01 中概互聯(lián)的 2022

1. 總市值

目前中概互聯(lián)總市值主要分為四個梯隊，騰訊獨占一檔，總市值超過了 3 萬億人民幣。阿里巴巴排在第二檔，在 1.8 萬億人民幣左右徘徊，排在美股 TOP30。與阿里巴巴市值相近的公司是甲骨文（Oracle）和百事（Pepsi），同為 2500 億美元量級。

第三檔為美團、拼多多、京東、網(wǎng)易和百度，都在 4000 億人民幣左右。

第四檔為低于 2000 億人民幣市值的企業(yè)，其中攜程和貝殼超過了千億級，其余企業(yè)在百億人民幣徘徊。

美股市值 TOP200 中，中概股占了 4-5 支左右，百度徘徊在 200 名附近。

圖：中概互聯(lián)企業(yè)市值，來源：Choice 金融客戶端

2. 市場表現(xiàn)

我們統(tǒng)計了自 2022 年伊始至今中概互聯(lián) TOP20 的市場表現(xiàn)，可以看到市值下降最明顯的是騰訊、美團和阿里巴巴，三者市值縮水均超過了 1 萬億人民幣。而市值增長最多的是拼多多，增長了近 1900 億人民幣。

整體來看，中概互聯(lián) TOP20 企業(yè)市值縮水超過了萬億。

圖：中概互聯(lián)（美股）2022 至今市值變化，來源：Choice 金融客戶端

從個股角度來看，2022 年至今，轉(zhuǎn)型直播帶貨的新東方漲幅最高，達到了 88%，其次是唯品會、愛奇藝。跌幅最高的是嗶哩嗶哩、BOSS 直聘和美團。

圖：中概互聯(lián) 2022 至今漲跌幅，來源：Choice 金融客戶端

如果我們把時間線拉長，統(tǒng)計自 2020 年以來的漲跌幅，中概互聯(lián) TOP17（美股 TOP15+ 美團騰訊）中，有 6 家增長，11 家跌。

漲幅方面，拼多多更為強勢，累計漲幅翻倍。跌幅方面，愛奇藝、新東方、滿幫的跌幅較為明顯。

圖：中概互聯(lián) 2020 至今漲跌幅，來源：Choice 金融客戶端

3. 財務(wù)表現(xiàn)

中概互聯(lián)們的財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)，實則并沒有市場表現(xiàn)那么不堪。

從收入端可以看到，阿里京東處于同一量級，因為阿里目前僅披露了 Q3 財報，以 2021 年財報估算，收入應(yīng)該處于 9000 億人民幣左右量級。騰訊第二檔，突破了 5000 億，美團突破了 2000 億。

圖：中概互聯(lián) MRQ 最新一期營收，來源：Choice 金融客戶端

從營收增速來看，我們選取市值較大的前十家互聯(lián)網(wǎng)公司，其中有 7 家公司實現(xiàn)了增長，3 家公司營收出現(xiàn)了下滑。

圖：中概互聯(lián) TOP10 企業(yè)營收增速，來源：Choice 金融客戶端

再來看稅前利潤，同樣是統(tǒng)計了市值前十的公司，騰訊的稅前利潤一枝獨秀，超過了 2000 億人民幣，阿里超過了 500 億人民幣。其余企業(yè)均未超過 500 億的門檻，美團、嗶哩嗶哩還處于虧損階段。

圖：中概互聯(lián) TOP10 企業(yè)稅前利潤，來源：Choice 金融客戶端

從增長率來看，攜程因為逐步放開的疫情管理實現(xiàn)了稅前利潤的同比大幅度提升，而京東則是實現(xiàn)了扭虧為盈，因此同比增速也得到了大幅度提升。

除此之外，長線來看拼多多的增速還是處于頭部第一梯隊，美團網(wǎng)易也有增長，而傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭 BAT 三者都有不同程度的下降。

圖：中概互聯(lián) TOP10 企業(yè)稅前利潤增速，來源：Choice 金融客戶端

02 趨勢性變化在發(fā)生

縱觀中概互聯(lián)，尤其是頭部企業(yè)，2022 年的財報季表現(xiàn)可以總結(jié)為兩個方面，一邊接受寒氣洗禮，一邊逐漸走向成熟。

A 面：寒氣傳遍整個互聯(lián)網(wǎng)

1. 降本是主題

過去一年任正非的寒氣論傳遍了各行各業(yè)的每個角落，互聯(lián)網(wǎng)也不例外，去年互聯(lián)網(wǎng)只有一個主旋律：降本。移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展進入了成熟期，產(chǎn)業(yè)的杠桿效應(yīng)縮小，資本擴張換增長的模式被拋棄——無論是管理者還是投資者。

我們可以看到，去年頭部十家互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)，有 6 家費用絕對值同比減少，4 家增加。如果按照費用率的角度來看，前 TOP10 中概互聯(lián)合計，近一年時間整體費用率縮減了近 1pct。

圖：中概互聯(lián) TOP10 企業(yè)費用同期對比，來源：Choice 金融客戶端

圖：中概互聯(lián) TOP10 合計費用率趨勢，來源：Choice 金融客戶端

除了成本端費用率的下降，人員成本的下降更為明顯。2020 年末至 2021 年末，前十中概互聯(lián)的企業(yè)員工人數(shù)增長超過 3 成，而去年全年員工人數(shù)下降了 1.31%。

圖：中概互聯(lián) TOP10 員工總數(shù)，來源：Choice 金融客戶端

2. 大廠都在縮表

資產(chǎn)端，大廠的步伐也逐漸慢了下來。

目前披露簡報的互聯(lián)網(wǎng)大廠，大多沒有披露現(xiàn)金流量表明細，但是不妨礙我們通過去年中報期的數(shù)據(jù)來窺見資產(chǎn)端大廠們的動作。

此處資本開支我們選取不同口徑（港股取購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流凈額，美股取投資活動現(xiàn)金流凈額），可以看到去年同期互聯(lián)網(wǎng)大廠的整體資本性開支下降了近一半，錢袋子比以往捂的更緊了。

圖：中概互聯(lián) TOP10 資本開支合計，來源：Choice 金融客戶端

從企業(yè)角度來看，中概互聯(lián) TOP10 企業(yè)中，僅拼多多、京東和貝殼的資本開支在去年中報期實現(xiàn)了增長。而拼多多和京東的資本開支增速也基本與營收增速持平，并沒有出現(xiàn)大幅激進的快速擴張。

當然，雖然財務(wù)表現(xiàn)中概互聯(lián)大廠們都表達出了寒氣，我們還是能從財報季發(fā)掘到一些趨勢性變化。

B 面：走向成熟

1. 資本轉(zhuǎn)向基本面

首先我們能看到資本層面最核心的一個變化就是，外部投資人對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的認知趨于成熟。結(jié)合之前我們分析的數(shù)據(jù)，自 2020 年以來漲幅較高的企業(yè)大部分為營收利潤實現(xiàn)高增長的企業(yè)，比如拼多多、京東、美團。

相較于移動互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展期，投資者似乎不愿意為高資本開支，講故事，講商業(yè)模式的企業(yè)買單了。

如果我們用 PE（ttm）估值測算頭部中概互聯(lián)網(wǎng)公司，會發(fā)現(xiàn)估值的方差逐年減小，這也說明資本已經(jīng)逐漸形成了對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值認知，并且趨于一致。而這種價值認知的本質(zhì)就是對企業(yè)基本面的認知，而不是純粹不著邊際的未來故事的認知。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也逐漸趨于理性，對外投資方面，也強調(diào)資產(chǎn)的協(xié)同作用，從而實現(xiàn)強干弱枝。

2. 對外投資趨于理性

其次，寒氣的廣泛傳播也不完全是負面性質(zhì)的，至少讓中概互聯(lián)網(wǎng)公司清楚的意識到的大而不倒是一個偽命題。

我們以傳統(tǒng)四強 BATJ 為例，梳理其近兩年對外投資的變化。可以發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)資方與傳統(tǒng)資本系一樣，投資策略都出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)型，而轉(zhuǎn)型的主旨只有一個：強干弱枝。

我們可以看到 BATJ 四家企業(yè)自 2021 年后的對外投資趨勢均出現(xiàn)了明顯的下滑。并且各自都投資主線逐漸確立，不再存在不同的資本財團圍攻搶奪單一項目的歷史。

圖：BATJ 對外投資趨勢，來源：IT 桔子

圖：BATJ 對外投資行業(yè)，來源：IT 桔子

我們細分過去兩年的投資變化，就可以明顯看出強干弱枝的變化。根據(jù) IT 桔子的數(shù)據(jù)，騰訊 2021 年對外投資的覆蓋賽道有 19 個，2022 年下降為 17 個；百度、美團均由 7 個賽道縮減至 4 個；包括小米、字節(jié)等等也都有縮減瘦身。

這種擺脫 " 賭 " 性的投資，協(xié)同作用更強，資產(chǎn)質(zhì)量不容易縮水，有明確前景的投資才會得到資本的信賴，也是企業(yè)從成長期走向成熟期的一個標志。畢竟連孫正義在敗光愿景基金一期后，都融不到資，故事聽多了就膩了。

但是，我們還能從對外投資和財報中看出中概互聯(lián)的大廠們不甘愿躺平的信念。

3. 面子里子都要變 " 硬 "

如果我們細分過去兩年中概互聯(lián)大廠對外投資的賽道，就會發(fā)現(xiàn)一個顯著的趨勢：頭部大廠全部轉(zhuǎn)向先進制造。

根據(jù) IT 桔子數(shù)據(jù)，除了 BAT 外，字節(jié)，小美也大量投入先進制造賽道。而細分先進制造賽道，主要的投資方向就是新能源、機器人和半導(dǎo)體。

圖：頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)投資先進制造企業(yè)數(shù)量，來源：IT 桔子

騰訊投了工業(yè)機器人、光電賽道的輕蜓光電，智能機器人云鯨智能，半導(dǎo)體賽道光舟半導(dǎo)體以及新能源賽道的巨灣技研、協(xié)鑫光電等等。阿里投資了機器人企業(yè) Clearbot，新能源企業(yè)杰成新能源、億可能源，半導(dǎo)體企業(yè)原子半導(dǎo)體、瀚博半導(dǎo)體等等。百度、小米除了汽車行業(yè)外，半導(dǎo)體、機器人也均有涉獵。

除了對外投資外，互聯(lián)網(wǎng)大廠在降本的同時，卻都加大了研發(fā)開支。很好的詮釋了苦誰不能苦孩子，窮誰不能窮教育的邏輯。TOP10 中概互聯(lián)整體研發(fā)投入增長了 7.11pct，按照企業(yè)來看，有 6 家企業(yè)實現(xiàn)了增長，其余 4 家企業(yè)的研發(fā)投入也基本與同期持平。

圖：中概互聯(lián) TOP10 企業(yè)研發(fā)費用合計，來源：Choice 金融客戶端

圖：中概互聯(lián) TOP10 企業(yè)研發(fā)費用對比，來源：Choice 金融客戶端

一方面對外投資轉(zhuǎn)向硬科技企業(yè)，另一方面修煉內(nèi)功，在降本的大環(huán)境下保持了研發(fā)投入增長，手心手背握緊，拳頭變 " 硬 "。

相較于以往更看重商業(yè)模式、市場空間和流量的對外投資選擇，如今的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)撲向了硬科技、長周期的項目。經(jīng)歷了這一輪長周期的大浪淘沙，讓更多人明白科技創(chuàng)新才是穿越周期的保障。

03 結(jié)語

安迪 · 沃霍爾曾經(jīng)說過：每個人都能成名五分鐘。對于所有的企業(yè)亦是如此，尤其是 21 世紀以來最為風光，改變社會生活習慣的互聯(lián)網(wǎng)公司。但是真正能夠做到跨越周期長青的企業(yè)少之又少。

中概互聯(lián)這些生于新時代曾經(jīng)迎風破浪的公司，一直接觸著產(chǎn)業(yè)最前沿的科技，享受著最直觀的時代紅利。每一輪周期底部都是企業(yè)組織形態(tài)優(yōu)化、增效的機遇，能不能抓住新一輪周期的增長，還是得看內(nèi)功修煉深不深、應(yīng)變能力強不強。

目前來看，這些互聯(lián)網(wǎng)亦或是移動互聯(lián)網(wǎng)時代的先驅(qū)者，還是在這場寒冬中認識到了科技企業(yè)和商業(yè)模式企業(yè)的本質(zhì)差距，深蹲的同時也在轉(zhuǎn)型，擁抱未來科技。期待 AI 時代，我們還能看到它們的名字。

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