以下是高毅資產(chǎn)合伙人、首席投資官鄧曉峰，昨天（3 月 3 日）在一場私行策略會對話環(huán)節(jié)對有色分享的最新觀點。觀點收錄如下

鄧曉峰：因為周期性的行業(yè)屬性往往是產(chǎn)品沒有差異化，而供求結(jié)構(gòu)隔幾年就會發(fā)生劇烈的波動。

供大于求，供過于求，或者價格產(chǎn)生很大的波動，也會導致公司盈利產(chǎn)生巨大的波動，這是它本身的一個特點。

(資料圖)

但是我們在產(chǎn)業(yè)研究中發(fā)現(xiàn)，這幾年以有色金屬的部分品種為代表，發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。

比如像銅和鋁這樣一些最主要的工業(yè)金屬，它們本身長期的需求在歷史上來看，是一個穩(wěn)定增長，在未來有可能會發(fā)生一點點變化。

有兩大因素驅(qū)動了這樣的變化。

第一，過去幾年，全球都在做能源轉(zhuǎn)型，用可再生能源去替代化石能源。

在能源轉(zhuǎn)型的過程中，銅、鋁這類金屬的消耗量其實比過去有更大的增長，尤其對銅的消耗，不管是在光伏、風電還是在電動車的一些用途里，相對于過去有更多的增量用途。

第二，很多跨國公司在進行制造鏈的分散和重組，執(zhí)行中國加其他地區(qū)的制造分散化策略。

中國的企業(yè)也希望把自己的制造體系延伸到海外，所以中國和發(fā)達國家共同推動其他地區(qū)的工業(yè)化進程正在開始。

我們看到在東南亞，在北美墨西哥，以及部分南亞大陸的制造業(yè)產(chǎn)能的重新構(gòu)建正在發(fā)生。

我們經(jīng)歷過這個階段，當中國的工業(yè)化和城市化開始的時候，會帶來商品、有色金屬需求量的增長。

所以，有可能在未來 3 年、5 年甚至更長的時間了，我們可以看到這兩個邊際上有結(jié)構(gòu)性變化的因素，去驅(qū)動這類產(chǎn)品需求的增長。

從供給方面來看，他們又面臨著結(jié)構(gòu)性的問題。

從銅這樣一個普遍應用的金屬來看，是歷史上最早被人類大規(guī)模使用，這也意味著最好開采的礦產(chǎn)已經(jīng)逐漸枯竭了。

過去 20 年，行業(yè)的采出品位是穩(wěn)步下降的，這意味著產(chǎn)生同樣的金屬，需要有更多的礦石被開采出來，需要有更多的資本支出。

從 2015 年之后，整個上游行業(yè)的資本支出一直是下降的，沒有恢復，而且這個過程已經(jīng)持續(xù)了七八年。

新的礦山項目，尤其像銅礦項目的運行，從項目開始到最后投產(chǎn)往往需要 7 到 10 年的時間。

在經(jīng)歷了最近兩三年的一輪行業(yè)產(chǎn)能投放之后，未來 5 到 7 年都會面臨供應很難跟上需求增長的步伐，這是結(jié)構(gòu)性的變化。

注：筆者也在這方面進行過詳細分析。對銅的觀點維持短空長多的觀點。文章 網(wǎng)頁鏈接

鋁缺金屬，但它是一個高能耗的金屬，正好遇到這一次全球能源轉(zhuǎn)型，對化石能源的使用進行限制，也讓這個行業(yè)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。

中國確立了國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量 4,500 萬噸的這樣一個上限，基本上從去年到今年已經(jīng)達到了。

而其他國家要擴建電解鋁的產(chǎn)能所面臨一個巨大的挑戰(zhàn)是，一噸電解鋁需要花 1.3 萬度電。

如果還有傳統(tǒng)低價的化石能源，這個事情還可以進行，但現(xiàn)在這種情況非常的艱難。

注：凱豐投資吳星也是類似觀點。其認為新能源汽車產(chǎn)業(yè)對有色金屬，特別是鋁、銅等有大量的需求，目前新能源汽車年用鋁量大概在 80 萬噸左右。同時，國內(nèi)光伏發(fā)展對鋁會提出每年 40 萬噸的需求。因此，鋁的供給在未來預計會非常緊張。

在海外，很難找到一個巨大體量的一次能源來支撐這樣的金屬生產(chǎn)。

所以，我們會看到這些品種的供應，處于跟歷史上不一樣的結(jié)構(gòu)，他們都會受到一定的約束。

從屬性來講，這些行業(yè)跟歷史相比，周期性的因素可能會減弱，結(jié)構(gòu)性的因素可能會增強。

當然，目前還面臨很多的不確定性，像去年中國疫情影響了國內(nèi)的經(jīng)濟。

海外因為通脹和發(fā)達國家的加息，以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟調(diào)整等原因，需求有可能處于一個短期有壓力的階段。

所以，最近一兩年可能面臨的是一個不明確的階段，并且最近一兩年正好處在銅這類金屬新產(chǎn)能投放的階段，短期有不確定性，但中長期處于一個高度確定的狀態(tài)。

這種特點可能對期貨市場是一個巨大的挑戰(zhàn)，但從權(quán)益投資更長久期的角度來看，會變成一個高度確定的事件。

這些行業(yè)的盈利水平跟過去十年相比，有一個根本性的變化，可能在比較長的時間里都會維持一個比較高的水平。

而資本市場對這些產(chǎn)業(yè)的屬性還停留在過去，把它當做一個周期性高度波動的產(chǎn)業(yè)。

這種認知和現(xiàn)實的差距，在未來如果持續(xù)演繹下去，可能會出現(xiàn)一些變化，對投資人來說是一個機會。

所以，我們會在這個方向上去做一些研究和投資，更多的是基于供求結(jié)構(gòu)變化和屬性變化做出了這樣的判斷。

評述

對有色的投資符合了鄧曉峰的幾個原則：

1. 理解產(chǎn)業(yè)，更多關(guān)注價值增量行業(yè)。

能源轉(zhuǎn)型帶來的銅的價值增量，全球供應鏈重塑帶來銅新的需求增量。增量永遠比存量好做，增長型市場的投資比存量市場（存量市場往往伴隨著激烈競爭，比如價格戰(zhàn)…最近的例子就是中概的電商板塊在流量見頂后的內(nèi)卷………股價跌幅讓人心痛…）的投資更容易、更輕松。體量大的行業(yè)，猶如大海，無風三尺浪，機會更多（比如 21 年的新能源伴隨著行業(yè)增量的高貝塔，在行業(yè)上行周期伴隨著股價的巨大漲幅……后期伴隨著增速下滑，新產(chǎn)能投放，供給增加等原因伴隨著股價的腳踝斬，假如投資者不迷戀所謂公司的星辰大海，能在這之前迅速撤離將會獲得巨大回報）。

某新能源公司股價走勢

2. 最好的選擇肯定是既處于需求決定的階段，又處于供給結(jié)構(gòu)變得非常清晰、壁壘非常高的階段，如果同時滿足這兩個條件，就屬于可以重點關(guān)注的機會了，因為它既有長長的雪道，又有厚厚的坡。

a. 能源轉(zhuǎn)型和全球產(chǎn)業(yè)變遷決定了銅的需求；

b. 銅資源的投放周期以及資源品味的下降以及稀缺決定了壁壘

再回到某新能源企業(yè)來，該公司是在該領(lǐng)域的龍頭公司，但是行業(yè)的巨大利潤吸引來了一大批新的企業(yè)加入到此行業(yè)，該行業(yè)就面臨了供給增加的格局，這就變成了供給結(jié)構(gòu)不清晰。資本市場往往會提前反應這種預期，股價的持續(xù)下跌部分來自于這種預期。（當然也有股價價透支了業(yè)績等多種原因）

3. 重點關(guān)注的標準：高確信度 + 高隱含回報 .

二級市場（不像一級市場）不要擔心買不到，只要擔心買貴了或是買錯了。首先看這個行業(yè)和公司未來 3 年能夠發(fā)展到什么樣的狀態(tài)。在那個狀態(tài)下，市場應該給它什么樣的估值，再將這個估值跟現(xiàn)在的市值做一個比較，計算隱含的內(nèi)生回報率是多少。如果分析出的復合回報率在 15% 以上，可能就是不錯的機會；最好還要評估未來 5 年的情況，如果分析出的復合回報率達到 20%，那它可能會是很好的投資機會。

個人的其他想法：廣泛的關(guān)注交流能夠快速的獲取新知識，對于新的投資機會再加入深度的研究獲取確信度，把握公司的發(fā)展經(jīng)營節(jié)奏，理解股價背后的走勢原因，只有這樣才有可能不在股價的波動中迷失判斷。

$ 上證指數(shù) ( SH000001 ) $ $ 紫金礦業(yè) ( SH601899 ) $ $ 天山鋁業(yè) ( SZ002532 ) $

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