【原文發布于2022-11-05 "投資人記事"】

周一，小雅寫了三位"擇時"基金經理的看法，周末補上三位不擇時基金經理的看法，小雅以近三年的市場環境來看，他們的看法都屬于非常難得和罕見的！

(資料圖)

三位不擇時的投資人分別是易方達的張坤、富國基金的朱少醒以及睿遠基金的趙楓。

市場觀點均來自他們的季報，雖然媒體報道不少，很多人應該看過。但小雅認為，有些細節值得細摳、回放，尤其適合結合一些背景和數據來看。

與此同時，對于不擇時的基金經理，不變的東西更值得反復學習，小雅找到一些不變、但反復讀、在不同時期讀會有不同收獲的對照內容，歡迎周末來讀！

不一樣和難得之舉

1，易方達的張坤

張坤這兩年是被互聯網過度追逐的基金經理。

作為公募基金經理，不得不承擔陽光化的責任和壓力。既有被動應對規模的壓力，也有重倉股被投機資金追逐和拋棄的劇烈波動的壓力。

在2020年重倉股被推到風格極致之后，估值也打到了歷史高處。但經過近兩年回歸，目前他的持倉市盈率都回到歷史低位。

以易方達藍籌精選為例，以下是wind統計的至9月底重倉股平均市盈率情況。

雖然市盈率并不能精確反映估值，并且盈利預測也存在較大偏差，導致市場率評估本身也不準確，但看下大致行業位置和歷史位置，還是有一個大致的整體評估。

如圖，到2020年年底，易方達藍籌精選的市場率已高達51.61倍，同業的水準在45.5倍，無論從該基金自身的持倉歷史估值，還是從它與同業的估值差距來看，都處在歷史高峰。

至今年9月末，他的重倉股估值回到22.27倍，低于2019年3月，略高于2018年年末。

也難怪，張坤在今年三季報中給出明確的市場判斷："現階段，市場先生提供了有吸引力的出價。"

這樣的價格判斷，以張坤的方法論，相信不是靜態的估值，而是包含了企業未來經營狀況和未來現金流預期。

如此樂觀的判斷，在張坤過去三年的季報中，應該是首次。

2，富國基金的朱少醒

17年來，朱少醒只管一只產品，歷經無數輪市場漲跌，哪怕是疊加老將們都不怎么好的這兩年，他管理的富國天惠年化回報率也近18%。

從來沒有單一年度的業績冒尖，但累計出來的收益率驚人。哪怕從高點跌了兩年，收益率還有15倍！

朱博士一直不太發聲，每次報告都同樣的幾行字，有讀者來跟小雅抱怨過。

小雅有把大家的意見轉達給朱博士，能理解他的寡言，但總也希望他多說點兒。

關鍵時刻，朱博士還是會發聲的，雖然表達很溫和，關注他的讀者應該都看到了。

今年的三季報，朱博士說了點不一樣的。

他說：如果局限于眼前的宏觀背景去探討，我們的確很難找出太多積極樂觀的因素。好處是市場的整體估值處于長周期中很有吸引力的位置，當下權益市場處在較好的風險收益區間。"

"但放在更長的時間維度，我們相信現在所面臨的重重困難終將找到解決的出路。投資者現在選擇承受的市場波動是有合適的預期回報水平的。"

簡單理解，宏觀短期有困難，但長期樂觀。估值來看，現在的A股非常有吸引力。

熟悉朱博士的人都知道，他基本不參與搞形式的事，每次發聲都是在想清楚之后，在必要時間，直接明確給出觀點，直指關鍵，從不含糊和拖泥帶水。

這一次，應該也不例外。

3，睿遠基金的趙楓

很多人知道趙楓，是因為睿遠基金的投資戰車上只有長期優秀業績的老將，他正是睿遠基金主動權益投資的"三駕馬車"（另兩位是陳光明和傅鵬博）之一。

但很多人可能不了解，他可能是國內為數不多有很強擇時能力、但放棄擇時的基金經理。

早年，趙楓還在交銀施羅德時，跟明星投資人李旭利搭班，他們對宏觀的沙盤推演和判斷，國內市場中無人能及。

當年的交銀施羅德，以宏觀分析見長，并以此傲立于全市場。近些年，交銀施羅德轉型成功，從宏觀判斷能力優勢轉向個股阿爾法挖掘能力。

趙楓本是個股研究出身，但過往的市場環境和職業經歷，一直讓他處在宏觀分析的陣地，培養了極強的宏觀分析能力，但自上而下從來不是他的主動選擇，在有條件做選擇的時候，他選擇徹底回歸自下而上的選股邏輯。

從今年三季報來看，趙楓是為數不多表達謹慎的基金經理。雖然沒有捅破"最后一層窗戶紙"，但字里行間都能看到他的防御心態。

比如，"宏觀因素的不確定仍然是投資面臨的最大挑戰。"

"未來一段時間房地產投資出現下滑是大概率事件，對短中期的投資數據會有較大的負面影響。地方財政情況的惡化和項目的缺乏，也使得未來基建投資的前景不樂觀。"

"今年以來海外需求出現了明顯的放緩，中國出口增長受到影響，未來增速很可能會進一步下行，給國內的總需求帶來壓力。"

消費、投資、出口三駕馬車都不樂觀，而"轉型升級是一個長期的過程"，"居民可支配收入的增長帶來長期壓力。"

但也不少沒有機會，機會是結構性的。趙楓看到的是，攀比和炫耀性消費會逐步減少，消費者更加追求性價比，品牌的溢價能力可能會降低，平價連鎖可能會興起。

現在的輿論環境，表達樂觀不容易，表達謹慎更不容易，趙楓呈現了自己一貫的真實！

綜上，小雅綜合他們的觀點：中短期宏觀不樂觀，估值在相對合理甚至有吸引力的位置，短期來看，到底宏觀、估值誰占主導市場的地位不好說。

中期來看，出于企業經營狀況和估值判斷，張坤和朱少醒偏樂觀，趙楓偏謹慎。

但是長期來看，三位作為權益資產投資人，都是樂觀，并且在積極尋找機會。

關于"擇時"的界定和不糾纏

讀他們三位的三季報之前，由于之前"擇時"帶來一些討論，小雅想先做個解釋。

因為一個概念的內涵，有不同的使用語境和表達。在不同邏輯層面上，若表達和理解的邊界不同，會帶來討論起點和結論的混亂。

小雅再次界定一下自己所描述的"擇時"。

這里討論的"擇時"和不"擇時"，跟看線、看圖沒關系，跟市場漲跌沒有直接關系。它是不同投資人，用不同方法論回應"市場先生"的情緒。

首先，"擇時"的基金經理會在市場先生情緒狂躁時調節股票倉位，不擇時的基金經理始終保持在市場的狀態，以調整組合的持倉結構去面對"市場先生"。

其次，在資產的結構上，在做質量優先和價格優先的選擇時，決策取舍不同。

"擇時"的投資人：對估值的容忍度更低，更多時候是選擇價格優先。但絕對不是不看重質量。只是說，在大多數時候，給價格的決策權重更高。

不擇時的投資人：對公司質量看得更重，對估值容忍度會更高一些。但也不是說，完全不在意資產價格。只是說，在估值取舍的模糊地帶，給質量的決策權重更高。

很多時候，一個概念很難有一個精確邊界，但在做模糊界定后，可以有一個大概判斷。比如，我們不知道多少根頭發算禿頂，但一個人站在面前，我們大概能說出他是不是禿頂。

如果價值投資者說，根本不存在"擇時"這種說法，也對！按照價值投資的底層邏輯，抄底和逃頂等"擇時"行為，本身是投機，不是投資，這是另一個層面的分類。

小雅作為一個記錄者，對一個概念、詞匯的界定，不能只描述市場的一面和一種方法論。這里所描述的投資，是廣義的所有參與資本市場的行為，包括投資和投機。

對于所有討論，小雅建議，不要繞來繞去地做無謂的概念爭論，而是大家有一個共同約定，在一個統一邊界下去討論問題。

好了，現在來看三位不擇時投資人的觀點，小雅依然做簡單解讀。

先申明：既然是觀點，必有主觀性，仁者見仁，歡迎不同觀點，但不歡迎人身攻擊。

張坤：投資應更關注企業中長期經營情況

現階段，市場先生提供了有吸引力的出價

2022年三季度，A股市場震蕩下跌，滬深300指數下跌15.16%，上證指數下跌11.01%，創業板指數下跌18.56%。香港市場同樣下跌，恒生指數下跌21.21%，恒生中國企業指數下跌22.86%。

三季度，房地產行業的銷售出現下滑，并且隨著各地疫情反復，生產和消費活動受到影響，經濟面臨一定的下行壓力。

流動性方面，總體保持比較寬松的狀態。匯率方面，隨著美國的不斷加息，包括人民幣在內的其他各國貨幣都面臨一定的貶值壓力。

股票市場方面，三季度分化明顯，煤炭、石油石化、交運、地產等行業表現相對較好，而電力設備、建材、汽車等行業表現相對落后。

本基金在三季度股票倉位基本穩定，并對結構進行了調整，增加了醫藥等行業的配置，降低了金融等行業的配置。

個股方面，我們仍然持有商業模式出色、行業格局清晰，競爭力強的優質公司。

三季度，市場充斥著各種各樣的擔憂：各地疫情反復、地產銷售的下滑、人民幣匯率的貶值等等，似乎每個因素都會對企業的近期經營業績產生負面的影響。然而，對于中遠期（比如三五年后）企業的經營情況，投資者似乎不太關心。

事實上，從現金流折現角度，企業的最大部分價值通常來自遠期的永續部分。長期來看，國人的勤奮和智慧毋庸多言，只要走出疫情的陰霾，市場經濟充分發揮作用，各行各業都會產生優秀企業家領導的優秀企業，助力中國經濟的崛起。

然而，對于股票投資者來說，即使是以企業價值作為投資的標準，但記分牌卻仍是股票價格。人類需要即時滿足的心理特性決定了短期的股價變動是最影響投資者心態的。

格雷厄姆曾說過，大部分投資者失敗的原因在于，過于在意股市的短期運行情況。對于這樣的投資者而言，或許股票沒有每天實時報價可能會更好一些，因為這樣的話，就不會因為其他人的錯誤判斷而遭受精神折磨了。

事實上，投資者如果以買房的心態來投資股票，包括細致的基本面分析（大量調研樓盤）、重倉買入（投入大量資金）、長期持有（不因為短期房價波動而進行交易），可能效果會好得多。

在理性的世界中，股票交易量是不會很高的，但在實際世界中，股票投資者卻經常對短暫且無關緊要的日常信息做出反應。

但實際上，市場先生是來服務投資者的，而不是來指導投資者的。現階段，市場先生提供了有吸引力的出價。

小雅點評：

在國內，公募基金把價值投資做到知行合一的，張坤是行業公認的極少數之一。

（點擊查看張坤的方法論：小雅深訪|易方達張坤最完整投資思路：至少應跟全市場對抗過兩三次）

他可能也是最近兩年被風格推崇和踩踏最嚴重的國內公募基金經理。

2019年下半年到2020年年初，他所重倉的核心被市場瘋狂推到風格極致，接下來的一年半多時間，又被踩踏到風格直線回歸。

股市的荒誕再次發生了：當優質資產暴漲時，投機者都開始"信奉"價值投資了；當優質資產價格暴跌時，它們又說，價值投資過時了，要與時俱進去參與市場博弈。

此時，小雅會想到巴菲特說過的三句話：

1，人們很多年來發明了各種篩檢程式來篩選股票。而我知道自己的優勢和圈子，我就待在這個圈子里，完全不管圈子以外的事。定義你自己的游戲是什么，有什么優勢，非常重要。

2，投資這件事的秘訣，就是坐在那兒看著一次又一次的球飛來，等待那個最佳的球出現在你的擊球區。（很多時候）人們會喊’打啊’！別理他們。"

3，"堅持‘只打高價值的球’需要極強大的定力和冷靜的內心。因為當棒球飛過來，如果選擇不去擊打，你可能會承受全場觀眾的噓聲，那樣的壓力是巨大的。"

眼下的張坤，壓力可能更巨大。作為公募基金經理，不僅要面對噓聲，更需要操心基民是否能在市場噪音中承壓。

他在努力和基民溝通：市場充斥著各種各樣的擔憂......似乎每個因素都會對企業的近期經營業績產生負面的影響。然而，對于中遠期（比如三五年后）企業的經營情況，投資者似乎不太關心。

"市場先生是來服務投資者的，而不是來指導投資者的。"他說："現階段，市場先生提供了有吸引力的出價。"

說到底，是擔憂自己的持有人追漲殺跌，在底部賣出基金，變成真實的虧損了。

面對自身的壓力，張坤常常通過一些自問自答的思考，堅持去做"正確的事"。

這些問題本身，對基民理解市場和自己的基金經理也很有幫助，小雅去復讀了他的歷史報告，把他的問題列出來，我們也一起來思考。

（1）2022年二季報的5問

雖然判斷未來很難，但做投資實質就是在對一個個企業的未來做出判斷。

我們希望在做判斷時更多回歸常識或者事物的基礎概率。例如，

1，這家企業提供的產品或服務未來是否被客戶持續需要且增長？

2，外來者模仿這家企業的業務是否足夠困難（不論是通過品牌、技術、網絡效應等各種方式）？

3，生意模式能否產生充足的自由現金流（不依賴外部資本就能持續增長）？

4，是否具有良好的企業治理并對股東友好（良好的成本費用管控、低估時積極回購、高標準的再投資等）？

5，對于科技企業，是否有足夠的資源和機制吸引并留住全球最頂尖的人才？

（2）2022年一季報的3問

當人們被問及"這只股票是否會繼續上漲？"，感覺系統會"誘騙"他們回答一個截然不同的問題"這只股票是不是一直在上漲？"，而投資者往往很難意識到這一點。

我們無法改變大腦的這些特性，畢竟是靠著這些特性，才活過了生存條件殘酷的原始社會。我想，坦然接受這些特性可能是保持心態平和的前提，然后才能避免投資受到這些特性的傷害。

當股票下跌時，我們可能需要一些時間和克制力，讓自己冷靜下來，然后問自己幾個問題：

1.我的恐懼，是來自于股價下跌，還是來自于基本面發生了負面變化？

2.最初的投資理由不存在了嗎？

3.股價更低了，作為長期的凈買入者，我不應該更高興才對嗎？

要判斷某個事物的真偽，最可靠的方法是證明其錯誤性（證偽）。這樣的思維方式可以有效的抑制感覺系統，因為感覺系統擅長的是處理"是什么"這樣的生動事實，而面對"不是什么"或"為什么"這樣的抽象概念時，我們的理性分析系統就會被強行調用起來。

（3）2020年年報的3問

任何長期有效的方法都有短期的失靈。我們在投資上市公司時，如果信心是建立在股價上漲上， 是很難賺到錢的，因為股必然會有向下波動的時候。

因此，我的一點體會是，在股價階段性跑輸 市場時進行建倉，能夠更加有效地拷問自己的內心：

1，我是否相信這個公司的底層邏輯？

2，是否對公司的長期邏輯充滿信心？

3，假如股市關閉、三年無法交易，我是否還有信心買入這個公司？

或許，投資基金也有類似之處。

朱少醒：當下權益市場處在較好的風險收益區

三季度滬深300指數下跌15.16%，創業板指下跌18.56%，市場在三季度大幅下行。三季度實體經濟下行壓力增大。

消費在疫情的影響下持續低迷。地產大幅下滑，信用事件高發的苗頭顯現。

海外環境復雜多變，美國加息進程加速導致流動性壓力增大，俄烏戰爭進一步升級。歐美的外需壓力加大。

市場投資者的風險偏好繼續降低。如果局限于眼前的宏觀背景去探討，我們的確很難找出太多積極樂觀的因素。好處是市場的整體估值處于長周期中很有吸引力的位置，當下權益市場處在較好的風險收益區間。

但放在更長的時間維度，我們相信現在所面臨的重重困難終將找到解決的出路。投資者現在選擇承受的市場波動是有合適的預期回報水平的。

未來我們依然會致力于在優質股票里尋找價值，去翻更多的"石頭"。我們并不具備精確預測市場短期趨勢的可靠能力，而把精力集中在耐心收集具有遠大前景的優秀公司，等待公司自身創造價值的實現和市場情緒在未來某個時點的周期性回歸。

個股選擇層面，本基金偏好投資于具有良好"企業基因"，公司治理結構完善、管理層優秀的企業。我們認為此類企業，有更大的概率能在未來為投資者創造價值。分享企業自身增長帶來的資本市場收益是成長型基金獲取回報的最佳途徑。

由于朱博士（朱少醒的慣稱）的投資偏均衡，業績表現不極致，但公司質量更優，會有超額收益，因此，富國天惠的單年度業績經常處于行業的前1/2到前1/3。

年復一年，他用每次多一部分的收益，實現了長期客觀的超額回報。

（點此查看朱少醒方法論：小雅深訪|15年逾20倍！重溫富國朱少醒最完整的投資邏輯）

朱少醒的季報基本沒什么變化，每期都會提到投資于有良好基因的企業，去翻更多的"石頭"。

"翻石頭"是海外投資大師彼得林奇的做法，早前朱少醒在接受小雅訪談時也曾提到，相比巴菲特，彼得林奇因為在公募行業，對他的投資影響更大。

此時在看朱少醒的季報，小雅想分享三段彼得林奇的訪談。訪談內容來自2019年12月《巴倫周刊》對彼得林奇的訪談。

1，增長型股票比非增長型股票更好。從定義上講，增長型股票是銷售真正增長的公司股票。人們把它與收益上升混為一談，但是如果你只看收益增長的話，就會把扭虧為盈和周期性增長混為一談。

一家公司可以從虧損到2%的利潤率，再到12%的利潤率，盈利增長了6倍，但這不是一家成長型公司。

2，(一個偉大的公司的特征是什么？)

我最好的股票是那些我不必擔心大局的股票。一家更有競爭力的的公司，一家非成長行業的成長型公司。

問題是，成功能持續多久？我真希望我去過阿肯色州，去見山姆·沃爾頓的沃爾瑪。沃爾瑪上市十年后，它已經是一家有25年歷史的公司了。漲了十倍。我說，"哦，我錯過了。"然后，它上漲了50倍。

自從我管理麥哲倫的股票以來，舍溫威廉姆斯的收益上漲了20倍。我們小鎮上的職業畫家去舍溫·威廉姆斯，而不是家得寶。我為什么不看看舍溫·威廉姆斯？為什么我不花一個小時去做這個功課？

這是我的愚蠢，或只是懶惰。我沒做調查就以為這是球賽的最后一局。沒有依據，你就不能得出這些結論。

非常糟糕的美國快餐在海外做得非常出色。法國有1400家麥當勞。你想在球賽第二局進[股票]，在第七局出。可能要30年。

就像那些誤解麥當勞的人一樣，他們以為自己快完蛋了，卻忘記了世界上其他70億人。這就是為什么你應該寫下，"我為什么擁有這個？"

便宜不等同于好。華爾街有個很好的表達：破曉之前最黑暗，等待直到情況好轉。

我在美國銀行賺了很多錢。我不是說今天就買。而是在金融危機期間,美國銀行從18美元降至7美元的時候買入。他們不得不大量借錢。我知道他們不會破產，因為他們有120%的零售資金支持，有聯邦存款保險公司[保護]。之后，他們漲了很多。

3，如果你只投資于一個指數，你永遠不會超過它。

趙楓：宏觀不確定仍是最大挑戰

市場在三季度再度出現明顯回調，上證綜合指數下跌11%，恒生國企指數下跌近23%，恒生科技指數跌幅將近30%。

疫情的持續給投資和消費帶來較大的負面影響，經濟活動放緩，投資者信心受損。房地產行業的持續低迷使得持倉中地產鏈相關的股票下跌幅度較大，組合中香港市場持倉也受大市拖累表現不佳。

展望未來，宏觀因素的不確定仍然是投資面臨的最大挑戰。

投資角度看，今年土地出讓和房地產銷售數據預示，未來一段時間房地產投資出現下滑是大概率事件，對短中期的投資數據會有較大的負面影響。地方財政情況的惡化和項目的缺乏，也使得未來基建投資的前景不樂觀。

消費角度看，中國居民的資產配置中房產占比超過60%，去年以來房產價格的回落導致居民資產負債表受損；疫情的反復也使得居民可支配收入受到影響，居民儲蓄意愿明顯上升，消費意愿減弱。

出口角度看，受通脹上升和加息的影響，今年以來海外需求出現了明顯的放緩，中國出口增長受到影響，未來增速很可能會進一步下行，給國內的總需求帶來壓力。

中國自2013年左右跨過劉易斯拐點之后，勞動力成本逐年上升，產業開始向海外低成本地區轉移，雖然中國擁有巨大的市場優勢和產業集群優勢，但長期，看中低端制造業的轉移是一個不可逆轉的方向。

基于此，中國需要向更高端的產業邁進，以抵消產業轉移帶來的負面影響。但是產業升級需要人力資源和長期研發投入的支持，轉型升級是一個長期的過程。

而近年來中美競爭造成技術引進受阻，逆全球化可能會加快產業轉移的速度，我們看到，中國+1已經成為越來越多企業的供應鏈選擇。這個趨勢會造成國內投資增速的持續放緩，也會給居民可支配收入的增長帶來長期壓力。

長期看，這個變化可能會進一步影響到居民消費行為的改變，攀比和炫耀性消費會逐步減少，消費者更加追求性價比，品牌的溢價能力可能會降低，平價連鎖可能會興起。

趙楓回歸公募的時間不到3年，經歷了基金的大牛市（2020年）、超級結構市（2021年）、熊市（2021年前三季度），把幾年的極端市場都經歷了一遍。

2020年2月21日成立的睿遠均衡價值三年的基金凈值，從最多時賺了超過80%，回到現在的23%，跟同期的偏股混合型基金整體基本打平。

但基民顯然并不滿意，理由有兩個：

一，作為睿遠基金的明星基金經理，大家對他的期望值更高。

二是，在產品賺了80%多的時候買進去的基民，這一年的投資體驗不太好。

但從數據上來看，還好。

畢竟，睿遠均衡價值三年基金截至3季度末的137億資金中，主要是來自首發。

加之產品基本等同于封閉（限購1000元/日），后續資金基本是逐期買入的，不會有太大虧損。

更何況，趙楓在產品首發時認購了3000萬，他本人的利益跟所有持有人捆綁的。

對于睿遠的持有人來說，可能要適當降低預期。

長期來看，優秀投資人要獲得比市場高出3個點的年化收益是非常非常難的。

對于我們來說，可能更多是需要了解基金經理，找到值得自己了解和信賴的基金經理。

之前小雅訪談過趙楓，對于他的印象，更偏成長股投資人菲利普費雪的方法論。

（點擊查看：小雅深訪|陳光明"新戰友"、20多年老將趙楓親訴最完整投資思路）

小雅找了一段早年菲利普費雪的訪談內容，對照看看是不是有一點兒像？

這段內容來自1987年，當時79歲高齡的菲利普·費雪破例接受了《福布斯》的采訪，2004年，96歲的菲利普·費雪辭世，這段訪談成為經典。

鑒于本文已經太長了，小雅也取了其中三段話分享。

1，認識一家公司的管理有點兒像婚姻：你要真正了解一個女孩，就必須和她生活到一起。在某種程度上，你要真正了解一家公司的管理，也需要和它生活在一起。

尋找那些你喜歡的公司，那些能夠給你帶來幫助，能解決你和你客戶之間問題的公司。

2，真正的成功不是要做一個100%的逆向投資者。

當城市中的人們看到新式汽車將淘汰老式街車的時候，有人會想既然沒人愿意買老式街車的股票，那我就買它們吧，這顯然是荒唐的。

但是能分辨出大多數人接受的行為方式中的謬誤，這正是投資獲得巨大成功的要訣之一。

3，（巴菲特曾經說他的投資哲學85%來自格雷厄姆，15%來自于菲利普·費雪。格雷厄姆和你之間的區別是什么？）

投資有兩種基本的方法。一種就是格雷厄姆所倡導的，它的本質是找到極其便宜的股票，這種方法基本上可以避免遭遇大跌。他會用財務安全來保證這一點，也許會出現下跌，但是不會深跌，而且遲早價值會使其回歸。

我的方法則是找到真正的好公司——價格也不太貴，而且它的未來會有非常大的成長。這種方法的優點是大部分我的股票在相對短一些時間內就會有所表現。盡管有的可能需要幾年的時間才會啟動，但是錯誤在所難免。如果一只股票真的很不尋常，它在短時間內也會有可能大幅上漲。

以上，是小雅邊讀季報、邊學習的內容，有市場觀點，也有常識，就當按摩吧。

很多方法論看起來是基金經理選好股票的邏輯，其實，也應該是我們選擇優秀基金經理的邏輯。

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