圖片來源 @視覺中國

文｜節(jié)點財經，作者｜ 五洲

" 腰斬之后還能再腰斬 "，寵物店老板 Joe 看著擱在墻角的一臺白色基座掃地機就來氣，一年前她花了近 4000 元在某東上入手了這一寶貝。

(相關資料圖)

產品確實好用，掃脫兩遍打掃的十分干凈，干完活后還能自動返回基站，自動集塵，清洗拖布。一下子，Joe 的雙手被大大解放，再也不為滿地漂浮的寵物毛發(fā)及顧客凌亂的腳印而煩惱。

很快，學過財務的 Joe，開始由對產品的滿意上升到了對產品背后公司的興趣。她發(fā)現標的公司不僅龍頭優(yōu)勢明顯，而且掃地機品類在國內的滲透率還相當低。抵不過內心的沖動，Joe 買入了一些觀察倉。

然而，這一沖動行為，卻讓 Joe 在接下來的一年多時間，內心備受煎熬。

就在一周前，Joe 持倉的標的公司股價一度跌到 60 元 / 股以下，讓 Joe 的浮虧超過了 75%。也就有了上面的感嘆。

節(jié)點財經相信，近一年來，像 Joe 一樣折戟在掃地機賽道上的投資者不在少數。截至目前，國內兩大上市的清潔電器公司科沃斯與石頭科技，近一年股價回撤幅度分別為 63% 與 64%，大幅高出同期 Wind 全 A 的 15%。

我們好奇的是，曾被視為把握 " 品類機會 " 的清潔電器龍頭股價為什么會跌得這么慘？其次，兩家公司持續(xù)出現增收不增利現象，是否預示著行業(yè)格局開始擾動？最后，在整個清潔電器擴張速度放緩后，該賽道低滲透率的投資邏輯是否還成立？

股價滑鐵盧

在浮虧了 75% 后，Joe 心里仍然沒底。

好在，前期的煎熬讓她大幅降低了對這筆持倉的預期，甚至不抱有任何解套的希望，但在 " 破窗效應 " 的作祟下，她并不著急清倉計提損失。

讓我們來復盤一下 Joe 心儀的標的公司科沃斯是如何跌落神壇的？

將時間撥回到 2021 年 4 月末，當時科沃斯發(fā)布的一季報顯示，公司營收同比增長 131%，歸母凈利潤同比大增 727%。

超預期的業(yè)績隨即點燃了公司股價，此后短短 80 天，科沃斯股價一路從 120 元 / 股漲到 7 月中旬的 250 元 / 股，翻了 2 倍多。

此后，科沃斯股價雖有所回調，但仍在公司二、三季報強勁的業(yè)績催化下維持在 160 元 / 股以上。

而接下來的 10 個月，科沃斯股價走勢完全成了投資人的噩夢。公司股價幾乎一瀉千里，從 160 元 / 股持續(xù)跌到了近期的 65 元 / 股，最大回撤超過 60%。

掃地機龍頭為何不香了？

業(yè)績表現或許能解釋一大半問題，今年以來科沃斯已發(fā)布的四個季報中（2021 年 Q4，及 2022 年 Q1 — Q3），公司歸母凈利潤的同比增速分別為：73.8%、27.2%、-12.3%、-48.9%。

也就是說不僅動輒翻倍的利潤增速沒有了，還走向了另一個極端——持續(xù)負增長。

對于像科沃斯一樣的成長股而言，資本市場通常會因其搶眼的業(yè)績增速給予一定的估值溢價，而當高增速不再時，資本拋棄的速度同樣飛快。

而像 Joe 這樣的散戶會慣性沉浸在公司的高增速預期中，而且還會忘記科沃斯此前連續(xù)三季度業(yè)績高增速部分建立在公司 2019 年剝離代工業(yè)務的低業(yè)績基數上，這一不可持續(xù)的事實。

業(yè)績下滑通常伴隨著估值縮水，截至目前，科沃斯的市盈率已暴跌至 20 倍，進一步向家電股看齊。

同樣的難兄難弟是石頭科技，這家曾因股價破千元而被冠以 " 掃地茅 " 的公司，在短短十個月內股價重挫 65%，市值蒸發(fā)超過 360 億元。

對比科沃斯，石頭科技或許要更慘。

公司 " 衰退 " 的時間更早，從 2021 年二季度起的六個單季度中，其中四個季度石頭科技的歸母凈利潤陷入負增長，甚至今年第三季度，連營收也出現了負增長。

可以看出，清潔電器龍頭股的暴跌不是個例，這背后的原因不乏有國內宏觀經濟的疲軟影響，以及海外市場高通脹對需求端的沖擊。但最不可忽視的是，該行業(yè)普遍出現的增收不增利現象。

相對需求端的被迫放緩，由競爭加劇引發(fā)的供給端生變或許將重新改寫賽道故事。

卷出新高度

" 我們仍然持有商業(yè)模式出色，市場格局清晰，競爭力強的優(yōu)質公司 "，這是知名基金經理張坤寫在基金三季報上的評論。

這短短的三句話也是檢測我們的投資，能否讓人安心睡覺的量尺。

但知易行難，像 Joe 這樣心里沒底的投資者，該如何評估清潔電器龍頭未來三五年后的市場格局與賺錢能力。

目前，將這三句話對應到科沃斯與石頭科技兩家身上，如果說前兩句勉強可以對號入座，那么對第三句 " 競爭力強 " 的匹配性恐怕要打上一個大問號？

什么是 " 強競爭力 "，在節(jié)點財經看來是由寬廣護城河帶來的消費心智壟斷，比如茅臺酒之于高端白酒，iPhone 之于智能手機，甚至是格力空調之于空調。

這些公司由于產品存在著明顯的差異化，以及多年的口碑傳播形成的消費心智優(yōu)先權，將行業(yè)競爭帶來的份額下滑風險幾乎鎖死。

對應到科沃斯與石頭科技上，你敢說一提到掃地機、或洗地品類就能想到它倆嗎？再進一步想，如果其他品牌的產品更便宜，你還會堅持選購科沃斯或石頭科技嗎？

之所以有 " 競爭力不強 " 的擔憂，是因為今年第三季度科沃斯與石頭科技均了增收不增利的財務現象。

具體而言，科沃斯營收增長 14.4%，但歸母凈利潤出現近 49% 的負增長；同期，石頭科技營收負增長 0.65%，歸母凈利潤負增長 34.5%。

這背后的共同原因均是 " 營銷費用的激增 "。其中，科沃斯第三季度的營銷費用同比增速達 47.3%，已經連續(xù)四個季度超過營收增速；石頭科技第三季度營銷費用同比增速達 49.9%，已經連續(xù)六個季度超過營收增速。

營銷費用增速超過營收增速意味著：銷售轉換率降低，其結果是營銷費用侵蝕凈利潤。第三季度，科沃斯歸母凈利率為 7.42%，較去年同期減少 9.21%，石頭科技為 16.2%，較去年同期減少 8.41%。

言外之意，由于投廣告的需要，兩家公司凈利率均接近減半。

至于為何要花這么多的錢做營銷？

有些投資者認為是清潔電器賽道正處于成長階段，花錢搶市場份額很值。其實不然，在節(jié)點財經看來，兩家公司砸錢做營銷實屬被迫之舉。

原因很簡單：清潔電器賽道目前非常卷。

以掃地機為例，在節(jié)點財經調研的某站掃地機評測視頻中，目前包括科沃斯，石頭科技在內的多家品牌旗艦機在無論是產品技術功能，還是價格賣點都十分雷同，消費者對產品的選購多處于搖擺不定的狀態(tài)。

來源：B 站 UP 主皮皮愛測掃地機

如果說掃地機由于激光雷達以及軟件算法還建立了一定的競爭壁壘，那對于手持型的洗地機而言，品類的進入門檻則更低，疊加該品類發(fā)展至今不過兩年時間，品牌之間的混戰(zhàn)甚是慘烈。

據奧維云網數據，2020 年，從事洗地機業(yè)務的品牌僅有 15 家，到今年上半年，這一數據已經破百。而且，相對于掃地機，洗地機頭部品牌的市占率還下滑的十分明顯。

據奧維云網，今年三季度科沃斯旗下的添可品牌占據線上掃地機份額的 48.5%（按銷額），排名第一，不過受競爭影響，市占率較去年同期凈下滑 13.9 個百分點，更較 2020 年七成左右相去甚遠。

好消息是，在競爭壁壘較高的掃地機領域，龍頭的地位暫時穩(wěn)固。奧維云網數據顯示，今年第三季度，科沃斯仍然以 40.6%（按銷額）的線上市占率保持第一，石頭科技穩(wěn)居第二。

節(jié)點財經認為，掃地機品類未來的格局會趨于穩(wěn)固，不過品類增速并不樂觀；而洗地機品類，品牌格局生變的可能性很大。

解套無望

回到 Joe 的投資經歷上。

當初打動 Joe 投資科沃斯的不僅是解放雙手的全能款掃地機性能，更是掃地機品類低滲透率的成長股邏輯。

按照此邏輯，30%，以及更早的 10% 滲透率節(jié)點是重要的投資介入時機，此階產品供不應求，相關公司的業(yè)績也持續(xù)高增長，且資本市場給予更高的估值溢價。

新能源汽車就是一個鮮明例子。2021 年之前，國內新能源汽車滲透率不足 15%，造車新勢力面臨的最大難題是產能不足，在持續(xù)虧損的背景下，公司市值卻高到飛起。

如今，新能源汽車滲透率依然攀升到近 29%（2022 年 10 月），造車新勢力的主要矛盾不再是產能，而是銷量，市值也從高點回歸了許多。

根據測算，2021 年國內掃地機的滲透率在 6%-10% 之間，處于導入期與爆發(fā)期階段。而另一大品類洗地機，從 2020 年品類誕生，今年銷售額有望突破百億元，按照今年年底預計 370 萬臺的銷量計算，滲透率不到 4%，同樣處于導入期。

不過，有意思的是，洗地機品類目前仍延續(xù)著井噴式增長趨勢，但掃地機品類卻早早歸于平靜。

根據中怡康數據，今年上半年，洗地機的零售額增速為 83.9%，掃地機僅為 16.2%，再往前追溯，2019 年— 2021 年三年間，掃地機零售額的同比增速分比為 2.4%，18% 與 28%。

盡管參照滲透率理論，掃地機品類處在導入期，可實際增速并未按照 " 劇本 " 走。這背后的原因，節(jié)點財經思考有兩點，其一，掃地機是屬于消費升級的非剛需產品，其選購必要性并不及冰洗空等白電剛需產品，滲透率邏輯要打折扣；其二，洗地機與掃地機兩大品類之間具有替代效應，洗地機的崛起會一定程度壓制掃地機的放量。

另外，從整個清潔電器板塊的擴容趨勢看，2016 年— 2021 年，其行業(yè)總規(guī)模從 101 億元增長至 309 億元，年復合增速為 25%，這一增速與化妝品及一些新消費賽道的增速相差不大。

投資者理應看到該行業(yè)的機會，確切而言是品類的結構性機會。

具體而言，在 2021 年清潔電器 309 億元的體量中，掃地機以 38.8% 的份額占據第一，無線吸塵器以 26% 的份額占據第二，洗地機以 18.7% 的份額排名第三，但其中洗地機的增速最高。

根據奧維云網預測，2022 年全年，清潔電器的行業(yè)規(guī)模將上升至 374 億元，其中洗地機將突破百億元，全年增速超過 70%，其超過行業(yè)增速的部分其實是在侵蝕其它品類的份額，比如無線吸塵器與掃地機。

如此看來，掃地機低滲透率的投資邏輯存在巨大的瑕疵。

回歸到具體公司上，科沃斯目前已經形成 " 科沃斯 + 添可 " 的掃、洗雙品類矩陣，未來在洗地機競爭不明朗的環(huán)境下，掃地機的位置趨穩(wěn)進行了風險對沖。而反觀石頭科技，要在掃地機領域難以突破瓶頸的背景下，沖擊洗地機份額，不確定性更高。

而目前可以確定的是，二者未來賺錢的難度會越來越大。

截至前三季度，科沃斯的歸母凈利潤下滑 15.65%，石頭科技下滑 15.85%，考慮到不景氣的消費大環(huán)境及存在雙十一大促的四季度銷售凈利率表更低，預計雙方全年凈利潤下滑均要超過 15%。

這就意味著今年雙方的凈利潤規(guī)模均不及去年，結合該行業(yè)整體增速有限，營銷費用又激增的背景，像 Joe 這樣高位介入的投資者短期內難有解套的機會。

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