都說$ 中遠海控 ( SH601919 ) $ 歷史上都是巨虧，但是當初的中國遠洋和現在的中遠海控雖然股票代碼相同，但是業務范圍、財務狀況、戰略選擇都是完全不同。一定要拿以前的虧損來預測未來的海控，是典型的歷史經驗主義錯誤。

2016 年重組后，海控成為了國際集運領域的巨頭，之后一直盈利節節攀升。但是很多人都一提到中國遠洋，就想起 A 股虧損王這樣的頭銜，但是，是什么原因，導致了中國遠洋的虧損呢？我們看看 16 年以前的中國遠洋年報，來分析一下原因。

(資料圖片僅供參考)

先上結論：

1. 海控一直在加大集裝箱業務的投入，從一家 07 年，144 艘集裝箱船，43.5 萬 TEU 運力，每年堅持造船，哪怕是年虧百億的那幾年，也在持續增加集裝箱船投入，到 15 年增加到 85.8 萬 TEU 運力，幾乎翻了一倍，到 16 年合并中海集團的集裝箱業務，運力達到 165 萬 TEU，進入世界前四，然后繼續不斷的造船，合并，終于在 2019 年，集裝箱業務爆發的前一年，成為行業第三，自有船隊（包括海發的光租船，這個按照 16 年合并計劃就是永遠屬于海控）行業第二，10000TEU 以上自有船隊行業第一的集運公司。這里為什么要重點強調 10000TEU 以上船隊，因為大船在干線上的成本，比小船便宜 500 美元 /TEU 以上，在主干線上更有優勢，而通常主干線的利潤，占到了行業頭部巨頭利潤的 80% 以上。

2. 從 09 年開始，干散貨業務開始暴跌，從巔峰期的 716 億人民幣每年下降到 2015 年的 90 億人民幣。從 2011 年起，一直都在虧損，是造成中國遠洋虧損的主要原因。2011 年，干散業務的船舶成本是 178 億，2012 年，船舶成本是 123 億，這個船舶成本是造成中國遠洋巨虧的主要原因。

3. 目前看，跟當時中國遠洋最像的應該是 ZIM，他的租船價格極高，平均單位 TEU 的折舊和租賃成本，是海控的 5 倍以上。

以下是分析過程：

一、集運業務并不是虧損主要原因，規模一直在穩定提升

翻看了海控的集運業務，只有兩個年度出現了一個較大規模的虧損，分別是 2009 年和 2011 年，毛利率分別是 -24.1% 和 -10.1%，這是中國遠洋剛剛開始經營集裝箱業務。在 2009 年的時候，他的規模就跟目前的以星一樣，這一年，馬士基集運業務也報告了 21 億美元的虧損。

到了 2011 年，馬士基也報告了歷史上第二次虧損，但這個時候遠洋的虧損已經控制在 10% 左右了，而且我觀察到，那一年的平均國際業務運價水平也有 900 美元，如果按照 2019 年的成本水平，已經可以實現可觀盈利。舉個例子，從 2011 年到 2015 年，中國遠洋的船隊規模從 66.8 萬 TEU 增加到 85.8 萬 TEU，其船舶成本只從 73 億增加到 84 億人民幣。

到 2016 年行業大幅度虧損，韓進破產的時候，海控集運業務的營業利潤率只是降低到 -2.72%，而這一年，馬士基集裝箱業務的虧損達到了 19 億美元。從 09 年到 16 年，相比龍頭馬士基的表現，海控明顯有了巨大的提升。

從 16 年是個非常重要的標志，就是海控重組后的集運業務，即便是在行業巨虧，巨頭們巨虧的時候，海控也能夠保持一個合理的虧損水平，證明他的業務能力有了巨大的提升。

二、干散貨業務是虧損之源

首先，我們看看干散貨業務的虧損數據，從 11 年開始一直虧到了 15 年，然后 16 年被大股東收回去，不再在新生的中遠海控中制造虧損。

大家說中國遠洋從 2011 年開始是虧損王，被掛成了 ST 遠洋，這才是主要的虧損業務，而目前，這個業務已經在 2016 年被集團回收走，變成了一個獨立的干散公司。

其次，干散業務虧損的主要原因是高價租約帶來的船舶成本。通常，同樣載重的集裝箱船和干散貨船航程成本是差不多的，而由于集裝箱船造價更高，所以通常租金成本更高，但是我們分析了 2011-2015 年的船舶成本和航程成本的比值，發現在每一年，干散貨的船舶成本與航程成本的比值，都是集裝箱航程成本的 3-5 倍，這個船舶成本的差距非常離譜，詳情見表：

以 2011 年為例，中國遠洋的集裝箱船的船舶成本只有 73 億，而運輸相對應貨物耗費的航程成本是 128 億；但是干散業務花費的航程成本只有集裝箱業務的一半多一點，說明相應的貨運量也只有一半多一點，花費的船舶成本卻是集運業務的 2 倍多，可見干散貨船的平均成本之高，這種畸形的成本結構，摧毀了遠洋的盈利能力，造成了他的長期虧損。

三、以星有類似的高價租約負債，更類似 2011-12 年的中國遠洋

今年上半年，以星的租賃負債有 43 億美元，而且租約的平均時間不超過 3 年，對應的每年船舶成本超過 15 億美元，而海控 2021 年去年的集運業務折舊加上租賃財務費用也不超過 20 億美元，今年上半年不超過 13 億美元，運力是以星的 6 倍，這種差距在成本上會帶來非常大的差距，估算上半年每運力的成本差距超過 400 美元 /TEU。

此外，以星的運力也偏小船，平均每艘船的運力只有 3715TEU，而海控的自有 + 光租船隊，平均每艘船運力超過 8000TEU，這讓 ZIM 在運輸成本上面對海控這樣的巨人時會有很大的運營成本劣勢。

言歸正傳，中國遠洋過去的虧損歷史，并不是一件我們海控股東羞于啟齒的事情，當年幾百億虧損，現在一個季度都掙回來了；但是當年學到的教訓，讓現在規模大了近 5 倍的海控在經營上更有信心了：他并不害怕虧損，所以在 17 年低谷時也敢借巨額貸款造船；他也不會盲目樂觀，在運價高企時高價租船擴張；一個人在經歷失敗后能東山再起，一個企業又何嘗不是呢？

所有不能打敗我們的，都最終會讓我們更強。——獻給我們所有的海控股東。

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