皮海洲 | 立方大家談專欄作者

最近上市的新股接連出現破發現象，新股破發也因此再度受到市場的關注。應該說，新股破發是注冊制的必然產物，同時也是注冊制走向成熟必須經歷的過程。

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注冊制的一個最大特性就是市場化，就新股發行來說，是打破了原來新股發行23倍發行市盈率的限制，將新股發行的價格交由市場來決定。而A股市場又是一個不成熟的市場，其結果必然是新股發行價格的走高，從而出現新股發行市盈率遠高于二級市場同行的市盈率水平，也即出現面粉比面包貴的局面。

之所以出現這種局面，其實是注冊制初期的一種必然。一方面是新股發行沒有了23倍發行市盈率的限制，這就為新股發行市盈率突然23倍市盈率的限制創造了條件。而且由于新股發行市盈率沒有了明確的限制，所以新股發行市盈率可以向更高的目標邁進，比如達到30倍、40倍，或者70倍、80倍，甚至超過百倍。總之，一切皆有可能。

另一方面，基于對利益的追求，發行人與保薦機構等都有推高發行價格的意愿與動力，因此正好可以借此推高新股發行價格。比如，作為發行人通過推高發行價格，可以獲得大量的超募資金，動輒數億元、數十億元的超募資金，每年僅利息收入就可以達到數千萬元，這是一筆不菲的收入來源。而作為保薦機構，也可以從發行人的超募中，獲得大量的超額保薦費用。正是基于保薦機構與發行人利益上的一致，這也使得他們可以合力推高新股發行價格。

此外，作為A股市場的投資者也并不成熟，也都希望從新股發行中分得一杯羹。畢竟多年的“新股不敗”，讓一些投資者對新股發行上市后的獲利充滿幻想。雖然這些投資者也知道新股上市存在破發的風險，但這些投資者心存僥幸，總認為破發的命運不會降臨到自己的頭上，所以即便新股發行價格再高，也總會有投資者參與申購。這也保證了新股即便高價發行，也能發行成功。

最后，由于發行制度的不完善，也進一步推高了新股發行價格。比如，在網下詢價的過程中，報低價的詢價機構會被淘汰出局不能參與新股申購，而報高價的詢價機構不僅能參與新股申購，而且還可以不按自己的高報價進行申購，而是按最后確定的發行價申購，即高報價低申購。這本身就是在鼓勵詢價機構報高價。這樣的詢價制度本身就是不合理的，有待進一步完善。

正是基于上述原因，注冊制下的新股發行大都表現為高價發行，新股的發行價格大大透支了公司業績的增長，這樣的新股上市，破發是不可避免的。這就是注冊制下的新股上市后破發現象不斷出現的原因所在。也是注冊制下新股發行的必然結果，同時也是注冊制走向成熟的一個必須經歷的過程。

畢竟只有新股大量破發，投資者才會走向成熟。畢竟對于投資者來說，最好、最有效的投資者教育方式，就是來自市場的教訓，也即讓投資者虧錢，讓投資者蒙受真金白銀的損失。這樣投資者才會減少僥幸心理，才會真正地敬畏市場，才會真正地走向成熟。而投資者成熟了，不認購高價發行新股，也就不會再蒙受新股破發帶來的損失了。如果投資者都成熟了，高價發行的新股自然就發不出來了，新股高價發行自然就會失去市場。

不僅如此，如果新股破發的局面一直維持下去，特別是投資者都不參與新股認購了，這也會推動發行制度的改革，讓注冊制下的新股發行制度早日走向完善。這也算是新股破發對注冊制下的新股發行制度建設所作出的貢獻了。

責編:陶紀燕 | 審校:張翼鵬 | 審核:李震 | 監制:萬軍偉