李迅雷 馬駿 | 立方大家談專(zhuān)欄作者

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今年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑預(yù)期呈現(xiàn)過(guò)山車(chē)式反復(fù)，就業(yè)市場(chǎng)超預(yù)期走強(qiáng)，通脹如期下行，銀行業(yè)流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)加息是否已到末局？現(xiàn)有貨幣政策目標(biāo)會(huì)進(jìn)行修改嗎？三月份及以后會(huì)否停止加息？本文據(jù)此展開(kāi)分析。

主要觀(guān)點(diǎn)

就業(yè)趨勢(shì)總體樂(lè)觀(guān)，年內(nèi)失業(yè)率難現(xiàn)高點(diǎn)。勞動(dòng)力參與率較疫前仍低0.8%，目前人口結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的變動(dòng)約0.7個(gè)百分點(diǎn)，是現(xiàn)有勞動(dòng)參與率回落的主要原因。勞動(dòng)力需求并未塌方，對(duì)裁員潮的過(guò)分關(guān)注高估了需求回落程度，整體來(lái)看，總裁員規(guī)模較就業(yè)人數(shù)比重仍較小，職位空缺水平仍處高位。供需缺口仍處高位，目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。勞動(dòng)力市場(chǎng)由供給主導(dǎo)。現(xiàn)有勞動(dòng)力市場(chǎng)中供給占強(qiáng)勢(shì)地位，勞動(dòng)力涌入市場(chǎng)填補(bǔ)職位缺口。這也導(dǎo)致雖然經(jīng)濟(jì)大環(huán)境仍在下行，但就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)火熱，短期失業(yè)率等指標(biāo)難以快速上行。我們預(yù)計(jì)年內(nèi)失業(yè)率或僅溫和上行，難以攀升至6%高位，同時(shí)鑒于失業(yè)率等勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)鈍化和滯后性，近期應(yīng)減少對(duì)就業(yè)指標(biāo)關(guān)注。

從中期看，通脹難回疫前水平。通脹回落較為順暢，僅于今年1月有所放緩。但權(quán)重調(diào)整前的CPI同比增速為6.2%，符合當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)期。僅核心通脹“負(fù)隅頑抗”。從美國(guó)CPI同比增速貢獻(xiàn)來(lái)看，能源和食品分項(xiàng)在去年年中見(jiàn)頂后持續(xù)回落，對(duì)能源和食品項(xiàng)增速的擔(dān)憂(yōu)基本可以忽略，應(yīng)關(guān)注回落較慢的核心通脹。核心商品暫時(shí)無(wú)礙。核心商品對(duì)CPI同比增速整體貢獻(xiàn)從高位2.6%回落至0.2%。但其主要子項(xiàng)二手車(chē)的領(lǐng)先指標(biāo)曼海姆價(jià)格指數(shù)已連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比錄得正值，需警惕未來(lái)商品項(xiàng)通脹再度上行。數(shù)據(jù)顯示房屋通脹韌性遠(yuǎn)超預(yù)期，預(yù)計(jì)下半年才能看到住房緩解。非農(nóng)時(shí)薪增速仍遠(yuǎn)高于疫情前平均水平，這或?qū)⒊蔀橹畏?wù)項(xiàng)最后韌性。我們認(rèn)為隨著通脹逐步回落至低位，其韌性或?qū)⑼癸@，同時(shí)考慮到房租和其他服務(wù)項(xiàng)可能存在的“內(nèi)生”影響，中期通脹低點(diǎn)或難以回到疫情前水平，維持在3%以上。

區(qū)域性銀行的流動(dòng)性危機(jī)可能還會(huì)蔓延。由于本輪加息幅度和速度實(shí)屬罕見(jiàn)，必然會(huì)引發(fā)“事故”。硅谷銀行（SVB）于3月10日宣布破產(chǎn)，3月12日美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部、FDIC等多部門(mén)共同兜底，暫時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，但解決方案治標(biāo)不治本。英國(guó)養(yǎng)老金暴雷，硅谷銀行倒閉，本質(zhì)上都是資產(chǎn)久期不匹配帶來(lái)流動(dòng)性不足的信心問(wèn)題。近日瑞信也出現(xiàn)暴雷，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其流動(dòng)性擔(dān)憂(yōu)。我們認(rèn)為未來(lái)全球金融體系脆弱性將進(jìn)一步顯現(xiàn)，各類(lèi)小型危機(jī)或也將更加頻繁發(fā)生甚至演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)。考慮到通脹回落后其韌性將逐步顯現(xiàn)，以及近期全球金融市場(chǎng)脆弱性不斷凸顯，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)未雨綢繆，重提通脹目標(biāo)修改的老議題為政策轉(zhuǎn)向爭(zhēng)取空間。

難言加息周期結(jié)束，一般判斷3月份加息25個(gè)基點(diǎn)。但美聯(lián)儲(chǔ)的明智選擇應(yīng)該是3月份暫緩加息。影響加息因素的權(quán)重應(yīng)該是：風(fēng)險(xiǎn)>通脹>就業(yè)。美聯(lián)儲(chǔ)停止加息或降息的可能性不會(huì)很大，小型危機(jī)僅需通過(guò)定向投放流動(dòng)性的數(shù)量型工具就可解決。基準(zhǔn)情形下，美聯(lián)儲(chǔ)或于3月和5月各加息25個(gè)基點(diǎn)，隨后結(jié)束加息進(jìn)程。在基準(zhǔn)情形外，應(yīng)關(guān)注擴(kuò)散性金融危機(jī)和美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)調(diào)整，一旦兩類(lèi)事件出現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期將盡快結(jié)束。

就業(yè)：年內(nèi)失業(yè)率難現(xiàn)高點(diǎn)

勞動(dòng)力參與率較疫前仍低0.8%。我們將勞動(dòng)參與率變動(dòng)拆分成三部分：由于人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的永久變動(dòng)、由于失業(yè)率的猛烈變化而導(dǎo)致的勞動(dòng)參與率的暫時(shí)下降，以及不包括這兩項(xiàng)的其它原因。通過(guò)計(jì)算，我們發(fā)現(xiàn)目前人口結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的變動(dòng)約0.7個(gè)百分點(diǎn)，是現(xiàn)有勞動(dòng)參與率回落的主要原因。這部分衡量的是在各年齡段勞動(dòng)參與率保持不變的情況下，由于各年齡段人口數(shù)量變化帶來(lái)的總勞動(dòng)參與率變動(dòng)。新冠帶來(lái)的供給沖擊推動(dòng)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需缺口創(chuàng)新高。

但勞動(dòng)力需求并未塌方。自去年年中以來(lái)，美國(guó)以互聯(lián)網(wǎng)為首的多個(gè)行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)裁員熱潮。通過(guò)統(tǒng)計(jì)2022年以來(lái)美國(guó)企業(yè)單次宣布裁員超過(guò)100人的信息，我們發(fā)現(xiàn)今年1月裁員熱達(dá)到高潮，截止2023年3月，總裁員人數(shù)已超18萬(wàn)人，曾有機(jī)構(gòu)據(jù)此判斷就業(yè)市場(chǎng)需求已經(jīng)熄火，我們認(rèn)為對(duì)裁員潮的過(guò)分關(guān)注高估了需求回落程度。一方面，裁員潮主要集中在信息服務(wù)和金融業(yè)，暫未觀(guān)察到更為廣泛的多行業(yè)大規(guī)模裁員情況。另一方面，金融業(yè)和信息服務(wù)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的反應(yīng)較早，領(lǐng)先其他行業(yè)。整體來(lái)看，總裁員規(guī)模較就業(yè)人數(shù)比重仍較小，職位空缺水平仍處高位。

供需缺口仍處高位。通過(guò)計(jì)算就業(yè)市場(chǎng)中職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)的差額，可以發(fā)現(xiàn)供需缺口僅在裁員潮期間出現(xiàn)小幅震蕩，但依然保持著較高水平。2023年1月，該差值升至513萬(wàn)人，顯著高于疫情前的水平。這表明目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。

勞動(dòng)力市場(chǎng)由供給主導(dǎo)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退逼近，就業(yè)指標(biāo)理應(yīng)出現(xiàn)降溫跡象，但仍未顯現(xiàn)疲態(tài)。在需求方面，1月職位空缺數(shù)錄得1082萬(wàn)，較疫情前仍多出380多萬(wàn)人缺口，需求保持旺盛，短期內(nèi)難以減弱。在供給方面，由于收入趨勢(shì)影響，財(cái)政補(bǔ)貼退潮后居民超額儲(chǔ)蓄持續(xù)下滑，疊加經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下，勞動(dòng)力供給有所上升，2月失業(yè)率仍處歷史低點(diǎn)，錄得3.6%。我們認(rèn)為，現(xiàn)有勞動(dòng)力市場(chǎng)中供給占強(qiáng)勢(shì)地位，勞動(dòng)力涌入市場(chǎng)填補(bǔ)職位缺口。這也導(dǎo)致雖然經(jīng)濟(jì)大環(huán)境仍在下行，但就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)火熱，短期失業(yè)率等指標(biāo)難以快速上行。

失業(yè)率不再靈敏，年內(nèi)難見(jiàn)高點(diǎn)。在需求緩沖墊和勞動(dòng)力市場(chǎng)供給主導(dǎo)的背景下，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的需求回落難以快速提高失業(yè)率水平。圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)的工作論文也對(duì)這一現(xiàn)象也提出了解釋?zhuān)髡邔⒙毼豢杖狈譃獒槍?duì)就業(yè)和失業(yè)工人，近期針對(duì)就業(yè)工人職位空缺回落對(duì)失業(yè)率影響不大。我們預(yù)計(jì)年內(nèi)失業(yè)率或僅溫和上行，難以攀升至6%高位，同時(shí)鑒于失業(yè)率等勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)鈍化和滯后性，近期應(yīng)減少對(duì)就業(yè)指標(biāo)關(guān)注。

通脹：中期難回疫前水平

通脹回落較為順暢。美國(guó)CPI同比增速自去年9月起，其回落速度有所加快，僅于今年1月有所放緩，但1月CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期，并非實(shí)際通脹水平惡化，主因統(tǒng)計(jì)細(xì)項(xiàng)權(quán)重調(diào)整。在對(duì)主要調(diào)整分項(xiàng)的權(quán)重進(jìn)行還原后，我們發(fā)現(xiàn)調(diào)整前的CPI同比增速為6.2%，符合當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)期。這表明，通脹回落近期仍然順暢，無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂(yōu)。

僅核心通脹“負(fù)隅頑抗”。從美國(guó)CPI同比增速貢獻(xiàn)來(lái)看，能源和食品分項(xiàng)在去年年中見(jiàn)頂后持續(xù)回落，能源分項(xiàng)增速主要與原油價(jià)格增速掛鉤，而在全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)下行的背景下，油價(jià)大幅上行可能性較小，食品分項(xiàng)與化肥和大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格存在一定相關(guān)性，上行可能性同樣較小。我們認(rèn)為，對(duì)能源和食品項(xiàng)增速的擔(dān)憂(yōu)基本可以忽略，應(yīng)關(guān)注回落較慢的核心通脹。

核心商品暫時(shí)無(wú)礙。觀(guān)察核心通脹分項(xiàng)對(duì)CPI貢獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，核心商品貢獻(xiàn)自去年2月起在二手車(chē)價(jià)格下行的帶動(dòng)下便已見(jiàn)頂回落，對(duì)CPI同比增速整體貢獻(xiàn)從高位2.6%回落至0.2%。但其主要子項(xiàng)二手車(chē)的領(lǐng)先指標(biāo)曼海姆價(jià)格指數(shù)已連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比錄得正值，需警惕未來(lái)商品項(xiàng)通脹再度上行。

住房短期難解。核心服務(wù)項(xiàng)增速貢獻(xiàn)自2021年8月后持續(xù)上行，未現(xiàn)頹勢(shì)，其中衡量租金的房屋項(xiàng)貢獻(xiàn)占據(jù)主導(dǎo)且在持續(xù)上行，房?jī)r(jià)和zillow等相關(guān)領(lǐng)先指標(biāo)指向住房通脹本應(yīng)于年初見(jiàn)頂回落，但數(shù)據(jù)顯示通脹韌性遠(yuǎn)超預(yù)期，預(yù)計(jì)下半年才能看到住房緩解。我們認(rèn)為，房屋項(xiàng)通脹韌性仍強(qiáng)，短期難言樂(lè)觀(guān)。

通脹低點(diǎn)難回疫前。除租金外，讓鮑威爾最為頭疼的與工資增速相關(guān)的通脹部分更加頑固，衡量工資的非農(nóng)時(shí)薪增速仍遠(yuǎn)高于疫情前平均水平，這或?qū)⒊蔀橹畏?wù)項(xiàng)最后韌性。我們認(rèn)為隨著通脹逐步回落至低位，其韌性或?qū)⑼癸@，同時(shí)考慮到房租和其他服務(wù)項(xiàng)可能存在的“內(nèi)生”影響，中期通脹低點(diǎn)或難以回到疫情前水平，維持在3%以上。

銀行業(yè)暴雷，加息還能持續(xù)多久？

本輪加息幅度和速度實(shí)屬罕見(jiàn)。從加息幅度來(lái)看，在短短一年時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)累計(jì)加息4.5%，遠(yuǎn)超歷史水平。從加息節(jié)奏來(lái)看，從加息初始節(jié)奏即在加快，單次加息由25bp逐步提高至75bp并在75bp水平上連續(xù)加息4次，創(chuàng)歷史記錄。歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)每輪加息周期后期大概率都會(huì)出現(xiàn)金融危機(jī)，本輪周期或也難以幸終。

硅谷銀行僅是開(kāi)端。近期，硅谷銀行（SVB）破產(chǎn)事件引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，在此之前已有英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)和FTX破產(chǎn)風(fēng)波。SVB破產(chǎn)起因?yàn)橐咔槌跗诿缆?lián)儲(chǔ)推行零息政策，科創(chuàng)公司迅速發(fā)展，SVB吸納大量資金。然而隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，SVB的投資組合潛在虧損持續(xù)擴(kuò)大，加之科創(chuàng)企業(yè)融資受阻、經(jīng)營(yíng)困難，存款持續(xù)流出，SVB負(fù)債端支出壓力驟增。為籌措資金，SVB宣布出售其全部210億美元的可銷(xiāo)售證券，并尋求通過(guò)出售普通股和優(yōu)先股募資22.5億美元。市場(chǎng)因此陷入恐慌，SVB出現(xiàn)擠兌提款。3月10日，SVB正式宣布破產(chǎn)，被聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）接管。

解決方案不治本。當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月12日，美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部、FDIC發(fā)布聯(lián)合聲明，美聯(lián)儲(chǔ)建立BTFP流動(dòng)性工具，為所有滿(mǎn)足條件的存款機(jī)構(gòu)提供一年期貸款作為流動(dòng)性周轉(zhuǎn)，F(xiàn)DIC與財(cái)政部提供資金支持從而使得SVB所有存款均能得到保全。英國(guó)養(yǎng)老金暴雷，硅谷銀行倒閉，屬于多個(gè)錯(cuò)誤決策共同促成，既有資產(chǎn)久期不匹配帶來(lái)流動(dòng)性不足的信心問(wèn)題；又有管理失當(dāng)問(wèn)題，還存在道德問(wèn)題。本次多部門(mén)共同兜底暫時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，但采取行動(dòng)不夠果斷，且僅是權(quán)宜之計(jì)，治標(biāo)不治本。

銀行業(yè)危機(jī)仍在繼續(xù)。本周二，瑞信披露的年報(bào)宣布其2022年和2021年財(cái)報(bào)程序存在“重大缺陷”，2022年瑞信全年凈虧損73億瑞士法郎，且四季度有大量存款和凈資產(chǎn)流出，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其流動(dòng)性擔(dān)憂(yōu)。瑞士央行和金融市場(chǎng)監(jiān)管局（FINMA）發(fā)布聯(lián)合聲明稱(chēng)，瑞士信貸滿(mǎn)足對(duì)系統(tǒng)重要性銀行的資本和流動(dòng)性要求。如有必要，央行將向瑞士信貸提供流動(dòng)性支持。我們認(rèn)為，未來(lái)全球金融體系脆弱性將進(jìn)一步顯現(xiàn)，各類(lèi)小型危機(jī)或也將更加頻繁發(fā)生甚至演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)。

貨幣政策目標(biāo)面臨變動(dòng)。新冠疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)于2020年8月調(diào)整了其貨幣政策框架，轉(zhuǎn)向?qū)で箝L(zhǎng)期穩(wěn)定的靈活平均通脹目標(biāo)制。然而，疫后勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)較大變化，美聯(lián)儲(chǔ)就業(yè)優(yōu)先的目標(biāo)政策取向增加了美國(guó)抗擊通脹的難度，勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)緊張，通脹壓力難以緩解。去年年底，美國(guó)智庫(kù)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家博格斯滕等對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架提出質(zhì)疑，建議將通脹目標(biāo)從2%上調(diào)至4%。我們認(rèn)為，考慮到通脹回落后其韌性將逐步顯現(xiàn)，以及近期全球金融市場(chǎng)脆弱性不斷凸顯，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)未雨綢繆，重提通脹目標(biāo)修改的老議題為政策轉(zhuǎn)向爭(zhēng)取空間。

至于美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策，我們認(rèn)為，結(jié)束加息周期的可能不大。綜合考慮各經(jīng)濟(jì)因素對(duì)加息路徑的影響，影響加息因素的權(quán)重排序目前應(yīng)該是：風(fēng)險(xiǎn)>通脹>就業(yè)。近期全球金融市場(chǎng)波動(dòng)較大，小型危機(jī)不斷出現(xiàn)，但美聯(lián)儲(chǔ)停止加息或降息的可能性不會(huì)很大，在不發(fā)生擴(kuò)散性金融危機(jī)的情況下，小型危機(jī)僅需通過(guò)定向投放流動(dòng)性的數(shù)量型工具就可解決，無(wú)需動(dòng)用利率這一價(jià)格型工具，英國(guó)對(duì)養(yǎng)老金暴雷的處理就是先例。

一般判斷3月份加息25個(gè)基點(diǎn)。假設(shè)這次區(qū)域性的、多點(diǎn)促發(fā)的銀行危機(jī)不再蔓延，則美聯(lián)儲(chǔ)或于3月和5月各加息25個(gè)基點(diǎn)，隨后結(jié)束加息進(jìn)程。但目前金融市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了劇烈的動(dòng)蕩，美國(guó)銀行股出現(xiàn)大幅下跌，進(jìn)一步加大了投資者和儲(chǔ)戶(hù)的恐慌情緒。為了穩(wěn)定預(yù)期，避免恐慌情緒的擴(kuò)散而誘發(fā)金融行業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)明智的選擇應(yīng)該是3月份暫緩加息，待金融局勢(shì)穩(wěn)定后再作抉擇，讓加息周期的斜率變得平緩。

從歷史上看，每一輪的加息周期最高點(diǎn)出現(xiàn)后，往往容易引發(fā)不同等級(jí)的金融風(fēng)險(xiǎn)事件。而本輪加息周期又同時(shí)存在央行的大規(guī)模擴(kuò)表、財(cái)政部的大規(guī)模舉債等不同于以往的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。而且加息步伐之快，長(zhǎng)短期國(guó)債收益率倒掛時(shí)間之長(zhǎng)，都是比較罕見(jiàn)的。鑒于此，我們認(rèn)為今后一段時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)或許會(huì)作出如上所述的政策目標(biāo)的改變。

第二作者 馬駿：宏觀(guān)研究助理，中國(guó)人民大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)博士、紐約州立大學(xué)訪(fǎng)問(wèn)學(xué)者，負(fù)責(zé)海外經(jīng)濟(jì)與政策研究。

責(zé)編:劉安琪 | 審核:李震 | 總監(jiān):萬(wàn)軍偉