2月5日，杰羅姆·鮑威爾在華盛頓宣誓就任新一屆美國聯邦儲備委員會主席，接替前主席珍妮特·耶倫執掌美國央行。當日美國主要股指創下2011年8月以來最大單日跌幅，市場波動率大幅攀升。股指的大跌與國債收益率加速攀升、工資及通脹增長迅速密不可分，這也成為美國經濟發展向好的一種信號，表明股指大跌并不意味著新的危機到來，而是市場調整的組成部分。

A美債收益率增幅較大

1月，美聯儲政策會議結束時，美國股指接近紀錄高位，決策者在波瀾不驚中迎來鮑威爾就任美聯儲主席。

然而，2月5日，鮑威爾就任美聯儲主席當日，美國標普500指數、道瓊斯指數卻創下了2011年8月以來最大單日跌幅，截至2月5日美股收盤，標普500指數跌4.10%，報2648.99點;道瓊斯指數跌1175.28點，跌幅4.61%，報24345.68點;納斯達克綜合指數跌3.78%，報6967.53點。當日，道瓊斯指數一度跌去1600點，創下了史上最大盤中下跌點數紀錄。另外，美國市場振蕩的影響已滲入其他市場，使得除了少數幾個新興市場外，全球多數股市年內迄今錄得跌幅。根據湯森路透數據，巴西、俄羅斯和泰國指標股指累計上漲2.5%或更多。

現在這位耶倫的繼任者面臨著提前到來的考驗，美聯儲正在評估近期市場下挫和長期債券收益率上升的影響，以及特朗普政府稅改和支出政策可能會刺激通脹超預期加速上升的風險。事實上，市場振蕩是由美國貨幣和財政政策之間的拉鋸引發的：貨幣政策由美聯儲主管，其使命是將通脹維持在低位并保持穩定，但在美聯儲縮減資產負債表規模之際，財政政策方面卻推出1.5萬億美元減稅計劃，未來兩年增加3000億美元聯邦支出。

這一次牛市中的股指回調，由以下幾個因素造成：

首先，美國工資增長迅速，市場對美國通脹預期有所提升。強勁的通脹數據增強了市場對于通脹“報復性”回升的預期，2018年1月的薪資數據同比增幅達到2.9%，為2009年以來最高，佐證了美聯儲將快速加息的擔憂。

其次，美國利率上升(美國10年期國債利率上升至2.8厘以上)。美國經濟數據強勁，通脹預計有所提升，美國1月CPI環比和同比分別增0.5%和2.1%，雙雙高于市場預期。受通脹上升及對美聯儲緊縮政策擔憂所影響，美國10年期國債利率自從去年年底以來增長幅度較大，過快上升的無風險利率無疑將對風險資產價格造成沖擊。

最后，市場認為美聯儲今年可能會將短期利率增加3次以上。美國經濟勢頭向好，美聯儲加息將導致游蕩在全球市場的資金離開股市，進入更為保險的投資渠道中，例如債券。股票估值與國債收益率走勢相反，債券收益率的大幅提高亦是導致美股價格調整的重要原因之一。

圖為標普500指數/美國GDP與名義10年期國債對比

除以上談到的原因之外，市場上投資者的態度、技術風險等問題均可對美股價格產生影響。數據顯示，投資者在過去一段時間非常鐘情美股，交易過于擁擠，持倉不斷集中已成為市場的一項逆向投資風險，致使波動性不斷累積，而美股過熱的市場預期與通脹漸強、收益率不斷攀升的市況并不匹配。就技術層面而言，與算法交易程式有關的潛在技術問題亦可能撼動美股，這有可能由大型機構持倉的止損訂單或追加保證金所引發，與做空波動性產品的持倉過大有關。以上因素，均可能造成美股的巨大波動。

根據嘉信理財的分析，此次美股的回調實屬正常現象，并不可能使得美股的長期牛市面臨風險。究其原因，首先，全球經濟正在增長。全球經濟增長的改善能夠起到“水漲船高”的作用，雖然各個地方的漲幅可能不同。全球經濟的增長很大一部分來自俄羅斯等商品生產國情況的改善，以及巴西等遭受政治引發的經濟衰退的國家的恢復。歐洲和日本的實際GDP增長也在逐步提升。隨著全球實際GDP增長接近年率4%，也為美國經濟的進一步增長提供了良好的外部環境。

另外，失業的恐慌正在逐年降低。美國經濟自2009年年末開始擴張以來，就業增長一直非常穩定。雖然如上所述，就業增長以低收入服務業崗位為主，但其他領域也依然有大量的就業產生，這讓工作者對他們的未來更有信心。

新的稅收法律也起到一定的作用，主要是企業稅的永久縮減和個人稅率的暫時性縮減，以及一些扣稅項目的取消。總體而言，新稅收法律的影響將需要多年的時間才能全面展現。2018年消費需求方面所能看到的影響可能不大，因為大部分企業稅收的縮減將通過股票回購、擴大股息、債務重組和并購等，最先傳導給股價。話雖如此，新稅法對經濟的短期影響仍可能是積極的，盡管難以與全球經濟增長改善、就業恐慌降低帶來的消費信心增強區分開來。因此，廣大投資者對美國經濟走勢的預期較為樂觀，股市的回調并不代表蕭條的開始。

B波動率指數成為投機者的不二之選

股市的回調給市場造成波動，帶來套利及投機的機會，與股市高位跳水相伴而來的是“恐慌指數”VIX的強勢回歸。2月5日，VIX指數一度激漲115.6%。2月6日，VIX指數再度飆升逾30%，并自2009年3月以來首次突破50關口。商品期貨交易委員會(CFTC)的數據顯示，截至2月6日當周，對沖基金及投機客迅速轉而持有VIX指數期貨凈多倉高達85818手。

VIX指數去年平均為11，屬于歷史性偏低水準。該指數是全球最受矚目的投資者情緒和市場波動率晴雨表，代表股市對近期波動性的預期，是CBOE提供的、基于標普500指數一系列期權價格所計算出來的隱含未來30天的預期年化波動率。舉例而言，如果VIX指數是20，那么意味著當前期權市場預期未來30天內標普500指數的年化波動率為20%，也即上下波動約5.8%。

圖為VIX指數表現

波動率指數的標的，作為看漲或看跌期權，其價值在于通過支付一定的成本來保護現貨倉位下行風險的同時獲得上行收益。因此，只有當投資者預期市場下行波動大時，才有動力支付更高的成本作為保護，而預期上行波動大時則不會有那么強的動力。而由于VIX波動率是期權交易價格中倒推出來的結果，所以大多數時間，VIX波動率與指數表現都呈反比關系，這也是為什么VIX指數又被稱為“不確定指數”或“恐慌指數”的原因。因此，若投資者認為未來標普500指數將大幅下跌時，則可買入VIX指數期貨進行單邊投機或對已有股票持倉進行套期保值;若投資者通過VIX指數期貨判斷市場情緒處于極度恐慌的狀態，那么投資可以將其當作標普500指數價格即將見底的信號之一。

2017年，由于美股持續上漲且波動性不大，做空VIX指數的策略被華爾街譽為“穩賺不賠”的好買賣。CFTC數據顯示，投機客在過去10年來幾乎不間斷地持有VIX指數空倉，2017年10月累積的空倉更高達174665手紀錄高位。眾多投資者在過去依靠這樣的“傻瓜策略”賺得盆滿缽滿，而許多基金也依靠此方法獲得了大量的現金流入。然而，在這波跌勢中，大批投資者在2018年仍然延續這樣的思路。在近日美股暴跌的情況下，VIX指數飆升速度驚人，創下歷年來最大漲勢，伴隨著華爾街市場創下逾6年來最大跌幅，全球股票市值也蒸發上萬億美元。這也使得投機客對“低波動率”的押注創下空前的轉換，導致大量此前針對波動性指數的空頭巨虧并斬倉出逃，而此刻做多波動率的投資者則收益暴漲。

事實上，VIX指數并不能在股市下跌時保障投資者的持倉風險;用VIX指數對沖股指風險，更加適合市場上不確定性依然較大時，利用波動率指數的突然漲跌進行對沖。ETF興起后，便出現了VXX和UVXY這兩個看多VIX指數的ETF，和XIV這個做空VIX指數的ETF。要注意的是，很多投資者認為市場大跌常常伴隨著VIX指數大漲，因此常常選用VXX或UVXY作為做空或者對沖的工具。在大多數情況下這個策略并沒有問題，但投資者必須明確一點就是，波動率的上升通常是市場對于將來有某種強烈的不確定性。而一旦不確定性獲得確認，即使市場繼續下跌、尤其是跌幅并不巨大的時候，做多VIX指數不能很完美地實現做空市場的目標。也就是說，VXX、UVXY只是在市場開始最慘烈的那一跌的時候具有爆發性的做空作用。如果大盤持續下跌且跌幅在市場預期之中，VIX指數卻不一定會出現太大的漲幅。

股市波動率升至數年高位，一些在低波動率環境下“興旺發達”的產品則崩跌。投資者將需要適應這種情況。不過波動率升高未必意味著股市牛市走向終結。VIX指數在1999年、2003年和2009年都曾錄得年平均最高漲幅，而標普500指數同期上揚了20%甚至更多。Weeden & Co的首席全球策略師Michael Purves說：“真正關鍵的是上漲的速度，而這波漲勢的速度很慢。股市沒有理由不隨著波動率升高而上漲。”

C黃金避險屬性凸顯

美國經濟發展良好，對外的弱美元可能導致黃金、日元等避險期貨產品價格上升。在市場出現動蕩的情況下，避險資金可能蜂擁而至，撼動黃金價格。

總體而言，黃金長期走勢與對抗通脹緊密相關，短期的事件對金價的沖擊有限。黃金價格與美國利率預期、美元強弱的變化極為相關。金價與聯邦基金利率的走勢反向而行。在過去兩年多的時間里，以利率表示(100減去價格)的聯邦基金期貨逐日變動和金價之間的關聯平均約為-0.6，聯邦基金利率越高，金價越低。另外，在通脹預期較強的情況下，為規避通脹風險，預計將有資金涌入黃金市場，推高金價。

伴隨著全球股市劇烈波動，黃金、日元的避險屬性凸顯。國際金價從2017年12月中旬起強勢上行，業內原本預計近期將出現一輪回撤，但由于股市拋壓激發避險情緒，對金價有所支撐。在2月初美股暴跌的當天，金價出現了強勢上漲趨勢。因避險需求升溫，日元也呈現與黃金相似的漲幅。然而黃金在經歷2月5日的強勢上漲后，接連幾日卻遭受市場拋棄，從高點1346美元/盎司附近開始下跌，最低觸及1320美元/盎司附近，下跌超過20美元。究其原因，避險情緒逐漸消退是最終元兇。另外，黃金價格的下跌亦有可能是因為在股市大跌之后，追保不斷增加，眾多ETF投資者選擇通過出售黃金來抵消其在股市的損失，投資者急于套現致使金價下跌。

然而總體而言，金價一季度上漲是大概率事件。在加息的預期之下，美元的跌勢略微令人意外。即使如此，如果市場重新調整美聯儲2018年加息2—3次及2019年進一步收緊的預期，美元可能繼續大幅貶值。在美聯儲可能于2018年加息3次，及2019年再加息2次的預期之下，一旦美聯儲的實際加息幅度沒有達到市場預期，黃金或會繼續上漲。盡管種種言論似乎寓意市場擔心通脹和工資壓力，但在最近的經濟數據中，這兩個因素奇跡般地消失了。2017年下半年，核心通脹的年化平均水平是2%，壓力很小。近年來工資小幅上調，但仍然低于2.5%，這和20世紀70年代的通脹不可同日而語。

全球經濟復蘇的主要邏輯依然沒有改變，經濟周期繼續向周期后端靠攏，資本支出增加不可逆。金融危機后的8年至10年左右，隨著需求端回暖，設備需要迭代更新。從傳導機制而言，這種市場波動并沒有和實體經濟產生直接聯系，本質上和當年的次貸危機有一定區別。因此，股市的波動并不意味著新的危機的開始，黃金價格預計將在經歷市場波動后恢復平衡。